2017年12月15日，港交所公布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》咨询总结，放弃设立创新板，改为在《主板规则》新增两个章节，三类公司可用同股不同权形式在港上市，港交所行政总裁李小加形容这是1993年引入H股以来大约25年里该所在上市制度方面作出的最大变革。
王林峰
在拒绝阿里巴巴上市申请5年之后，港交所迎来了近20多年以来最大的一次制度变革，允许同股不同权。规则调整会在今年一季度敲定细节并经过咨询程序后落地。在2013年与阿里巴巴的谈判中，坚持同股同权的香港最终拒绝了阿里巴巴的上市申请。“不会为短期利益而牺牲长远利益”， 港交所当时的这种回应，也被科技公司的企业家们诟病为顽固不化。
同股不同权， 香港股市曾试水
目前来讲，除了美国和加拿大以外，世界上大多数国家或地区都坚持同股同权的原则，包括中国大陆。从经济学上来讲，同股同权体现了股东利益的平等和民主。在问题决策上一股一票，通过资金比例划分话语权，这也是坚持同股同权的原则所在。
然而一些科技公司采用的却是同股不同权的双层结构，包括脸书（Facebook）、谷歌（GOOGLE）、百度、京东及当时在美国上市的360等。同股不同权的结构，本质上是放大了企业经营者的权利，使得创始人得以维持对公司的绝对控制，有效地防止外来的敌意收购。这种带明显偏向性的特权，是一些独角兽公司独有的，即使在美股公司也不多见。
回顾历史，在上世纪七八十年代，香港市场也风行AB股结构，后来却戛然而止。导火索出现在1987年3月份，为了避免控股权旁落，怡和宣布发行B股，面值为A股的十分之一，但是投票权相同。以李嘉诚为首的长江实业、和记黄埔加上许多中小型公司都计划跟风发行B股，以保护控制权，这引发了港股股民的抛售潮。随后港交所和证监会宣布不予批准新B股挂牌，止住了抛售潮，“同股同权”作为香港股市的核心价值被确立。
2011年，港交所因同股不同权的问题拒绝了英国足球俱乐部曼彻斯特联队的上市请求，后者转投美国上市。从这点来看，港交所在2013年拒绝阿里巴巴的双层股权结构并不突兀。
改制，让新经济选项更多
过去几年，中国在经济转型过程中涌现了一大批新兴产业公司，其盈利及表现都大幅领先于传统经济。但是这些公司往往因股权架构或者收入盈利等不满足在港上市要求，造成香港虽然是全球前三的IPO市场，但是新经济公司却占比极小的窘境。
这次主板规则的修订清除了新经济公司在香港上市的主要障碍。除了同股不同权的改革以外，港交所还允许了尚未盈利或者尚未有收入的生物科技公司上市，也允许上市公司在香港第二上市。
规则修订之后，那些寻求在美国上市的中国科技公司多了一个颇具诱惑力的选择。香港市场毗邻国内，投资者构成及交易时段都更容易被国内投资者接受。从估值及新近上市的一些公司的表现来看，特别是对比阅文集团在港上市及搜狗在美国上市，新经济类公司的估值在香港更有优势。未来几年内，蚂蚁金服、小米、腾讯音乐、陆金所等都有可能放弃去美国，转道香港上市。即使阿里巴巴、百度、京东这类已经在美上市的公司，来香港进行第二上市也对它们有不小的吸引力。
港交所在创业板方面的规则修订，主要是提高了创业板的门槛，与主板的上市要求更为接近，修订后的规则预计在2月15日生效，要早于主板。提高创业板上市门槛以及清退僵尸股等行为有助于改善“千股”现象。千股现象与港交所宽松的IPO门槛有密切关系，此次对于创业板的重新定位，将创业板由通向主板的中转站变为给中小企业提供服务的市场。这将吸引一大批质量更高的中小企业来港上市，同时也将增加市场的流动性。
政策齐发，香港将分羹新经济
最近一段时间，利好香港市场的政策可以说是此起彼伏。先是沪港通开头，允许保险资金投资港股；接着深港通加速了两地市场的互通及渗透；H股的全流通给香港市场的中资投资者提供了更多的资金储备。在多重因素的协同效应下，香港在这轮中国新经济发展的浪潮中将分一杯羹。
沪港通及深港通的开通，使得境内资金投资港股变得容易许多。从估值上来讲，A股要高于港股，港股又高于美股。在国内的审批制度及上市条件严苛的情况下，以注册制度为代表的港股尽显魅力。特别是主板的制度修订又特意为新兴经济公司敞开了大门。这使得来港股上市的公司既可以享受注册制度下的上市便捷，又可以通过沪港通、深港通享受部分估值溢价。
H股的全流通试点政策，将大幅提升股东激励，有助于拉平AH股估值差异。短期内，H股全流通对市场会有较大的减持压力。从中长期来看，H股全流通解决了内资股股东与H股同股同权却不同利的问题，将明显提升公司管理层激励，提升公司运作效率。这部分资金的流动与参与，也将提升港股市场的流动性，解决部分市场参与者海外资金不足的问题。
空间巨大，更应警惕制度缺漏
以同股不同权为代表的这次改革，可以说是香港市场企业家对资本的巨大胜利。相对于美国来讲，香港市场上既没有美国证监会的严密调查，也不存在集体诉讼制度，更没有渗透到生活方方面面的健全的信用制度。在这种情况下，拥有了空前权利却无相应制约的企业家的表现值得投资人警惕。
同股不同权的分层股权结构给予了企业家巨大的发挥空间，可以有效迅速地应对瞬息万变的市场竞争，也可以防止股东不适当的影响。阿里巴巴之所以寻求双层股权结构，是因为它的股东背景相对于腾讯的股东更加复杂。软银和雅虎均属于产业投资者，如果他们能左右阿里巴巴的运营决策，那么很可能利用这种不适当优势去影响阿里巴巴的运营。这是马云为首的企业管理层想极力避免的。相对而言，腾讯当时上市的时候市值很小，股东的纯财务投资目的更明显，随着它市值的攀升，股东和管理层之间的默契及相互定位也与时俱进，并不存在太大的分歧。
笔者所担心的，正是在这样一个推崇企业家精神的双层股权结构之下，在一个曾经千股泛滥的市场上，同时缺乏美国市场的大环境制约，所予愈多，为祸愈烈。相信这也是之前港交所所担心的原因。
港交所已经放弃了因噎废食，张开怀抱迎接新经济公司的到来。作为参与者，虽然说香港市场号称散户的坟墓、机构的摇篮。不亲历一下某些公司的翻云覆雨，不体会一下全球交易者在此交锋的硝烟，很难说已经透彻领悟其中的真谛。如果说有什么建议给大家，在上市公司权力空前集中的环境下，谨记不要把鸡蛋都放在同一个篮子里，分散投资。（作者为国元证券香港投资经理）
