本报记者 麻晓超 陈锋 北京报道
“不要说理解我们的心情，在场的小股东有人要亏几千万，而你们（有的董监高）一股都不持有。退市了以后真的是血本无归。”
上述内容是媒体笔下*ST海润(600401.SH)小股东在5月20日股东大会上的喊话。在此前三天，2019年5月17日晚上，上交所和深交所先后发布公告，*ST海润、*ST上普(600680.SH)、*ST华泽(000693.SZ)、*ST众和(002070.SZ)4家公司被终止上市。
经历了20多年“上市难”与“退市难”的A股市场，在上任证监会主席刘士余任期经历了“IPO常态化”改革，上交所如今也推出科创板＋注册制，算是疏通了“进口”；2018年末在长生生物事件的推动下，退市制度发生重大改革，“退市常态化”被越来越多地提起，疏通“出口”的成效开始备受市场关注。
而伴随着退市制度“链条”的不断完善，退市股的中小投资者利益保护问题亟需监管和市场各方的重视。对此，东北证券研究总监付立春向《华夏时报》记者表示，现有的法律法规、机制设置、行政执法、司法等方面都有很大的改进空间。
29岁A股只有100股退市
A股首例退市，发生在海南现代农业发展股份有限公司（下称“琼民源”）身上。“琼民源”曾是中国股市在1996年最耀眼的黑马之一， 股价当年涨幅高达1059%。
1997年3月1日，“琼民源”停牌，等待监管部门调查结果；1998年4月29日，证监会在调查结果中称，“琼民源”1996年年报中所称5.71亿元利润中有5.66亿元是虚构的，此外还虚增了6.57亿元资本公积金；1999年7月12日，“琼民源”在监管部门主导的重组方案下完成退市。
此后直至2018年底，A股仅有另外99家公司发生退市。而根据新时代证券分析师孙金钜统计的数据，在百家退市股中，有34家公司为被吸收合并后再上市，因此真正意义上的退市公司数量仅66家。
这一退市数量，还不及美股某一年度的量。
以2012年为例，A股共3家上市公司退市，而美股有156家；2013年A股有6家，美股有327家；2014年A股1家，美股308家；2015年A股7家，美股260家；2016年A股1家，美股310家；2017年A股5家，美股258家；2018年A股5家，美股239家。
退市量少，源自A股长期被诟病的几个问题。问题之一是，上市难导致企业退市积极性低：A股实行审核制，上市难度大，导致上市后“壳资源”珍贵，上市公司宁愿转让“壳资源”或者实施资产重组来获得更多的收益，也不愿主动退市。
除此之外，孙金钜认为，还存在另外两个因素导致退市难。其一是，退市标准较单一。相比纽交所、 纳斯达克等成熟市场体系化、多样化、精细化的退市标准，A股强制退市标准则仅侧重财务指标，给了企业通过调节非经常性损益实现逃避退市的操作空间，退市标准实际操作性较弱。
其二是多层次市场的建设不完善。相比美股完善的多层次市场体系，A股多层次资本市场的建设还不完善，以纳斯达克为例，其拥有全球精选市场、全球市场、资本市场三个内部层次市场，三个层次市场之间，只要满足相应市场的上市规定，就可以向其它层次转移，而A股上市公司一旦面临退市，只能转入新三板市场，这加剧了企业不愿退市的情况。
科创板退市制度已与美股相近
2018年7月15日，国家药监局一纸通告正式揭开“长生生物”事件序幕，后者在一定程度上推动了退市新规的出台。
当年7月27日，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，规定上市公司构成涉及公众健康安全等领域的重大违法行为的，将被强制退市。
当年11月16日，沪深交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》（下称“退市新规”），新增了“涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全”等五大安全领域的重大违法强制退市的情形。
此外，退市新规还缩短了重大违法强制退市公司的暂停上市期限，具体为由1年缩短至6个月，同时取消了重大信披违法公司纠正后可申请恢复上市的安排，并明确规定因欺诈发行被终止上市的公司不得申请重新上市。
进入2019年，A股退市“链条”的完善持续受到关注。5月10日晚，深交所一次性发布了乐视网、千山药机、*ST龙力、*ST凯迪、金亚科技、*ST皇台、 *ST德奥等7家公司的暂停上市公告。
与以往不同的是，该批次7家公司暂停上市的原因，不再是单一的利润因素：连续两年经审计的净资产为负、未经审计净资产为负以及连续两年财报被出具无法表示意见也成为了其中多家公司暂停上市的原因。
这在A股历史上并不多见。中银国际证券分析师徐沛东指出，2000年至2017年的17年间，暂停上市的105家企业仅有荣安地产（未在规定期限内对存在重大会计差错或虚假财报进行更正）因非利润因素被暂停上市。
徐沛东认为，监管趋严、暂停上市和退市条件趋广将是未来的监管趋势。2019年5月17日，＊ST华泽因未在法定期限内披露暂定上市后首个年报而被终止上市；*ST海润因触及净资产、净利润和审计报告意见类型等三项强制退市标准而被终止上市；＊ST众和因暂停上市后首个年报显示公司净利润及净资产为负值、财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告而被终止上市；*ST上普则是由股东大会决议审议决定其股票主动终止上市。
不过，退市新规被认为相比国外成熟市场的退市机制仍有一定差距。孙金钜认为，相比之下，科创板退市制度与美股相近，更加遵循了“退市从严”理念，将A股退市制度推入新阶段。
比如，科创板的退市制度取消了暂停上市与恢复上市的退市程序，由此，一家企业从被实施风险警示到最终退市的时间从目前主板、中小板、创业板需要的4年缩短至两年。
此外，科创板退市制度的亮点还包括，第一，构建了财务类组合指标，引入扣非净利润以避免业绩粉饰；第二，新增“明显丧失持续经营能力”的定性标准，“空心化”企业将被直接退市；第三，新增针对研发型企业退市的特殊安排；第四，增加了市值类退市指标，与上市条件相呼应；第五，增加了信息披露或者规范运作存在重大缺陷等规范类退市指标，与注册制合理衔接。
100多万中小股东无眠
退市虽然不等于破产倒闭，退市后股东仍然对公司有知情权、投票权，但上市公司违规违法经营造成的损失由二级市场买单，有失公允，此外退市公司缺乏相关监督机制，中小投资者利益得到充分保护的难度系数更大。
财经评论员皮海洲在分析＊ST长生未来命运时指出，退市风险警示期的设置以及退市整理期并不足以保护投资者的利益，它们不过是将退市风险在投资者之间进行转移罢了；更何况从2018年7月16日东窗事发到2018年8月29日，*ST长生32 个“一”字跌停，投资者根本就没有出逃的机会。
今年以来，截至5月22日，A股共4家公司被终止上市，9家被暂停上市。除了前述5月10日公布的7家外，＊ST长生、＊ST保千分别于3月份和5月份被暂停上市。《华夏时报》记者根据东方财富网数据统计，这13家公司在册股东总数约为103.53万户。他们的利益如何得到应有的保护？在“退市常态化”下，中小投资者利益保护亟需加强，又有哪些改进空间？
付立春向《华夏时报》记者表示：“对于退市的条件和流程，应该进一步明确、细化，让其更透明、更加可执行，让投资者有更加明确的预期，现在的规则还是过于简单；此外，在投资者教育和投资者利益保护方面，相关法律法规以及证监系统的机构设置还是有比较大的欠缺；中国股民数量非常庞大，没有形成集体诉讼的机制。”
推出集体诉讼机制一事，国内市场各方已呼吁多年，近日终于有了眉目。2019年5月15日，证监会副主席阎庆民在演讲中称，要推动建立符合中国市场实际的集体诉讼制度。
北京一位金融证券领域的律师向《华夏时报》记者表示，目前正在征求意见的《中华人民共和国证券法（修订草案）》（三次审议稿），对投资者保护诉讼分两个方面。
“第一，是国家设立的投资者保护机构的股东代表诉讼。第二，是集体代表诉讼，即第一百零五条投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事赔偿诉讼时，当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。”该律师称。
但这一集体诉讼，可能与外界常说的美国集体诉讼（Class Action）有区别。“我们的集体诉讼是指当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。而美国的Class Action具有惩罚性赔偿、律师强制代理、胜诉酬金等内容，保证了投资者诉讼的积极性，加大上市公司违法成本，促进了上市公司的公司治理结构的完善。”该律师指出。
在其他方面的机制设置上，新疆财经大学学者丰丽丽在一篇有关上市公司强制退市与中小投资者保护的期刊文章中建议，应完善投资者保护基金制度，建立上市公司退市保险制度。
该学者表示，自2005年我国颁布《证券投资者保护基金管理办法》后，当前投资者保护基金还仅限于对于券商擅自挪用客户保证金导致的投资者损失给予特定的补偿，应当将上市公司重大违法行为纳入实际补偿范围。
编辑：严晖 主编：陈锋
