本报记者 冯樱子 北京报道
近日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第14届中国投资年会·有限合伙人”峰会在北京召开。在“一级市场的良性循环”为主题的对话中，投资人们提出，科创板与注册制的推出打通了创投行业的退出通路，但伴随上市门槛的下降，上市企业数量的大幅提升，有可能导致市场价格中枢下降，尤其是投资Pre-IPO项目的机构，企业上市后不一定能挣钱。
一个完善的市场应该由多类丰富的退出渠道共同组成，只通过上市退出是独木桥，而非成熟市场。
单一通过IPO退出存在隐患
伴随着监管层的频频发声，资本市场全面推进注册制的脚步越来越近了。IPO作为目前VC的主要退出渠道，业内普遍认为，注册制的推进为行业带来长期利好，系统性改善了创业投资的退出环境。
但投资人们也认为，行业整体形成良性的循环可能还有许多路要走。东方富海董事长陈玮提到，项目退出如果全部依靠IPO，市场也不一定能接受得了。
对此，启赋资本创始合伙人、董事长傅哲宽表示，目前，科创板、创业板注册制的落地，大大的提高了基金退出的进程。同时，从全球市场来看，现在的总体形式比过去好很多。
但随着A股注册制的推进，虽然基金退出的通路越来越多、越来越畅通，但上市股票的供应链也越来越大。未来，二级市场的价值可能会往下走，很多项目上市后，基金不一定能挣钱。从一些小市值公司退出后，基金也会面临很大问题。
“募投管退”中，如果没有“退”，前面的链条就流动不起来。从这个角度来说，科创板、创业板注册制的推行，毋庸置疑对行业来说是好的变量，华映资本创始管理合伙人季薇表示，对于早期投资基金而言，企业从早期成长起来到符合上市要求的时间已经缩短了。
近几年，国内很多行业板块处于IPO停滞状态，而现在这些企业又有了上市的机会。一些曾经在海外上市或者被并购的企业，如今有可能在国内上市。尤其对于一些早期投入比较大的科技类企业，不用一定等到盈利后才能上市，这是非常大的利好。
“但实际上，我们还是希望企业顺其自然地成长。如果有机会上市当然很好，但也不要拔苗助长，没必要过早的上市。”季薇说道。
季薇提到，纳斯达克曾在上世纪90年代迎来上市公司数量的巅峰时期，此后，上市公司数开始逐年减少，目前只有4000多家，不单是价格中枢的下移，其实上市的数量随着退市规则的完善，也从增长向下滑，最后发展到平缓期的过程。
所以可能除了价格中枢的下移，如果整体供应很大，未来A股也会迎来扩容期。一定时期内，二级市场会形成优胜劣汰的局面，一些发展较差的公司会在比较完善的退市制度下退出，使整体市场逐渐到达平缓时期。对于投资机构而言，最重要的还是聚焦有长期价值的行业，长时间陪伴企业成长。
松禾资本创始合伙人罗飞认为，上市的门槛越来越低，这对创业企业是好的一面。但对于机构投资人来讲，有两个方面值得探讨。首先，公司上市后，投资人怎样选择退出时机？此前，一过解禁期，很多投资人会赶紧退出，此时往往是一个高点。但在资本市场效率不断提高的背景下，一部分优秀企业可能会在上市后才真正进入快速增长阶段。这对于私募股权机构怎样把握退出时机是一个考验。
此外，从长期来看，可能整个市场的价格中枢下降；另一方面，二级市场会呈现“二八开”局面，资金会越来越集中流向优秀的企业。
在目前情况下投资人们认为，成熟市场应该由多种丰富的退出渠道组成。南京紫金投资集团党委委员、副总经理万舜表示，注册制对基金项目退出有非常大的帮助，但即使市场全面施行注册制也容不了太多的企业的退出。其它退出渠道也需要给予更多关注。例如，S基金、新三板及地方股交所、企业间的并购、重组等。
“基金只认上市退出的话，不算是一个成熟的市场，而是独木桥。应该丰富多元地考虑这个问题，大家一起推动市场的成熟。”万舜说道。
普洛斯建发基金总裁张俊才表述，一级市场、二级市场息息相关。投资人赚钱的想法无可厚非，但如果投资人赚钱是因为退出早或者所谓退的好，但是以割韭菜为代价，那行业内会形成恶性循环。
张俊才说，注册制的推广给资本市场带来极大利好，但同时也给投资人带来潜藏的风险。A股扩容后，上市公司数量将快速增加。根据欧美的经验，市场扩容后，上市公司将进一步分化，真正有价值的企业会持续增长，但还有一些企业将被吸收和并掉，甚至会被退市。
因此，投资人要冷静看待注册制推进的问题，谨慎投资为资本市场输送真正好的、对社会有价值的标的和企业。
此外，陈玮表示，市场一定是分化的，因为流动性有限。现在也是优秀公司发展非常好，差的公司流动性和市盈率非常低，甚至退市。“如果有一天连我们投的项目上市都亏钱，说明这个市场比较成熟了。”
市场资金来源更多元
近两年，创投市场进入了漫长的资本寒冬中。傅哲宽认为，基金募资越来越艰难主要受三个因素影响：民间资本的信心受到很大波动；成本高，投资回报不达预期；市场上的资金变少。目前，大企业更愿意做直投，很少考虑做母基金，同时资管新规出台后，银行资金出不来，不仅影响VC募集，也影响上游母基金的募集。
同样，罗飞也提到，近些年，愿意投股权的长期民间资金大幅减少。其中，主要涉及流动性和税收问题。越来越多的民间资金愿意配资在流动性好，且没有所得税的二级市场。这对一级市场的资金供给较为不利。二级市场的上市公司质量越来越好，有很多长期的大白马股份，可以实现资产保值增值的作用。
由于VC基金周期较长，罗飞呼吁，在税收方面，希望政策能给行业带来新的激励制度，培养真正长期的资金支持科技创新。
季薇表示，市场上的资金来源有很多变化。首先是国资比例提升了，地方产业引导基金比例也在提升。在拿这些钱的过程中，GP自身能力的调整非常重要。另外，资管新规落地后，银行出资收紧，相对来说，险资能够越来越多地在非标股权上配资，投资到私募股权基金中。同时，中国的家族办公室也在逐渐兴起、发展，未来相信中国的家办室会像美国那样越来越系统化、规范化。
“这是个适者生存的过程，有压力就有机会。如果你能很好地适应变化，可能就会在相对严苛的状态下脱颖而出。”季薇说。
万舜认为，在募资问题上，能力强的GP募资相对容易。对于南京紫金投资集团而言，如果GP各方面素质都比较优秀，即使募资能力比较弱，集团也愿意投资。而且遇到业绩非常好的GP时，集团可以超常规审批。此外，地方政府一定要把相关的产业生态搭建好，让GP有更好的施展的空间，才有底气跟GP提返投要求。
在张俊才看来，募资容易这件事情本身就不太对，募资难才应该是常态。目前市场正在经历出清的过程。未来各个行业的的集中度都会逐步提高，形成头部效应。
VC/PE领域的头部机构，最重要的是解决了信任问题。LP出于信任才把钱交给GP管理。红杉、高瓴、君联等头部机构募资金额越来越大，主要原因是品牌效应和信任文化的作用。LP觉得把资金交给他们至少不会出现太大问题。然而，目前国内市场在信任文化上尚不成熟。一些细分行业里优秀的GP可能还不被大家所熟知。
因此，政府和市场之间应该有市场化的母基金来发挥链接作用。市场化的母基金能够解决对于优秀GP的辨识问题，能够把投资人的钱汇聚起来，布局到优秀的GP中。其中一些小型GP自然被淘汰掉是一个正常的过程。现在的资金比较分散，地方政府也需要竞争，甚至出现政府和政府抢GP、抢优秀投资人、抢产业的现象。而一些有自己专长和技术的GP是不是可以考虑为政府效力，更好地发挥自己的价值。
责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东
