汪涛
10月整体经济活动进一步反弹
10月多数主要经济指标进一步反弹。10月房地产活动走强、我们认为可能由于近期融资收紧导致开发商加快销售回款，社会消费品零售进一步好转、其中餐饮销售终于回到了疫情前的去年同期水平，基建投资也如期提速。再加之出口较为强劲，10月工业生产保持稳健。
四季度有望继续回暖、但环比增速减弱，且面临一些扰动因素
在国内疫情不会再次大规模爆发的基准假设下，我们认为四季度整体经济活动有望继续反弹，主要动力来自消费的持续复苏。基建投资也应仍能保持较快增长，我们认为短期内房地产销售和投资可能会保持稳健势头，但融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。另一方面，欧洲最新一轮封锁措施可能拖累中国外需，而去年12月基数较高也意味着今年同期固定资产投资、工业生产、出口同比增速可能承压。信贷增速可能在11月见顶回落，明年进一步放缓。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速会进一步回升至5.5%、环比反弹势头明显放缓。此外，短期内现任美国政府仍有可能再出台一些针对中国的限制措施，例如特朗普近期签署的行政令。虽然我们认为这些措施对经济的影响可能比较有限，但可能在短期内扰动市场、令人民币汇率承压。
2021年基准预测：GDP增长7.5%、政策支持开始退出
在拜登当选美国总统、美国参众两院仍由两党分别掌控的情形下，我们预计明年中国GDP增速有望从今年的2.1%反弹至7.5%，主要动力来自出口和国内消费。国内政策可能逐步正常化，包括财政赤字收窄，整体信贷增长放缓、流动性有所收紧，不过政策利率应会保持不变。在贸易争端方面，拜登政府对华政策可能会依然偏强硬，但政策的可预见性或有所提高，且可能会推行更多边的贸易政策。我们认为短期内美国不会调降或取消对华加征的关税，在明年底或者后年之前中美可能不会达成新的贸易协议。新冠肺炎疫苗进展快于预期可能意味着全球经济将更快复苏，这可能给我们对明年的增长预测带来一定上行风险。
10月经济活动进一步反弹
10月房地产活动反弹，房地产销售、新开工、投资均有所走强。虽然近期一些热点城市的房地产政策有所收紧，但10月房地产销售同比增速由此前的7.3%反弹至15.3%。尽管去年同期基数很高，10月新开工从此前的同比下跌1.9%转为同比增长3.5%，同时房地产投资同比增速从此前的12%小幅上行至12.7%，部分受益于去年同期基数略低。整体而言，瑞银建设活动指数从此前的0.8%小幅升至1%（3个月移动平均）。近期新开工和销售较为强劲，部分可能反映了房地产开发商在融资条件收紧后加快了销售回款、以缓解融资压力。实际上，7月来土地购置面积已经连续同比下跌，10月其同比跌幅从此前的4.8%小幅扩大到了5.6%（部分由于去年同期基数略高）。我们认为短期内房地产销售和投资有望保持稳健势头，但融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。
10月整体固定资产投资同比增速从7.5%加快至9.5%，主要行业投资均有所走强。受益于去年同期基数略低，加之今年以来地方政府专项债的支持力度较强（1-9月共新发行专项债3.4万亿、10月再发行1810亿），10月基建投资同比增速从此前的4.8%如期加快至7.3%，官方窄口径基建投资（剔除公共事业投资）同比增速也从3.2%加快至4.4%。其中，尽管去年同期基数较高，但10月公共事业投资同比增速大幅反弹，同时低基数推动水利、环境和公共设施管理业投资同比增速微升至6.1%。另一方面，受益于企业利润逐步修复，10月制造业投资同比增速从此前的3%小幅上行至3.7%。此外，医疗（同比增长45%，尽管去年同期基数较高）、教育（同比增长16%）、文体娱乐（同比增长8%）等服务业投资也依然较为强劲。
10月社会消费品零售同比增速从此前的3.3%进一步恢复至4.3%，部分受益于低基数。其中，商品销售同比增速从此前的4.1%进一步加快至4.8%，而餐饮销售年内首次转为同比正增长（同比增长0.8%）。在主要产品中（限额以上单位零售），10月汽车销售保持稳健、同比增长12%。通讯器材销售大幅反弹，由此前的同比下跌4.6%转为同比增长8.1%。同时，由于近期房地产销售较为强劲、且去年同期基数较低，房地产相关产品销售有所走强，建筑材料、家电、家具销售同比增速均提高了2-4个百分点。此外，化妆品（从13.7%升至18.3%）、服装（从8.3%升至12.2%）、日用品销售（从10.7%升至11.7%）也均有所提速。低基数推动10月线上商品销售同比增速也从11%反弹至23.6%。
同比增速从此前的9.9%小幅加快至11.4%。整体出口的反弹主要来自加工贸易出口由此前的同比下跌0.5%转为同比增长2.2%，一般贸易出口同比增速也进一步升至17.1%。对G3出口同比增速小幅加快，其中对美出口走强（同比增速从20.5%加快至22.5%），对日本出口也反弹至5.7%，而高基数拖累欧盟出口同比增速从10.8%小幅放缓至9%。欧洲新一轮的封锁措施及去年12月中国出口基数较高，意味着年末出口增速可能承压。不过，明年出口有望继续反弹，预计全年增长9.5%。另一方面，10月进口同比增速从9月的13.2%放缓至4.7%，仍高于三季度平均的3.2%。朝前看，我们预计内需好转应能支撑未来进口活动，预计明年增长11.5%。
10月工业生产保持稳健、同比增长6.9%，受益于出口和房地产活动稳健、投资强劲、消费持续改善。具体来看，受益于相关产品出口稳健，纺织业（从5.6%升至9.5%）和电气机械（从15.9%升至17.6%）工业增加值同比增速双双走强。钢铁（从9%升至11.2%）、非金属采矿业、及化工行业的工业增加值同比增速也均有所反弹，与之对应，钢铁、水泥、乙烯生产均有所提速，也反映近期建筑活动较为稳健。另一方面，部分受高基数拖累，汽车行业工业增加值同比增速从16.7%放缓至14.7%（汽车产量同比增速也从13.8%回落至11%），而通讯器材工业增加值同比增速也从8%降至5%。
信贷增速进一步小幅上行，可能很快见顶。10月新增人民币贷款6900亿，其中新增居民贷款与去年同期大致持平（同比微增120亿），新增企业中长期贷款走强（4110亿，同比多增1900亿），而票据融资有所走弱（减少1220亿，同比下降1340亿）。政府债券净发行较上月回落、但仍高于去年同期水平（4930亿，同比多增3060亿），拉动10月新增社会融资规模1.42万亿（同比多增5520亿），大致符合市场预期。我们估算10月整体信贷同比增速再次小幅上行了0.2个百分点至13.8%，信贷脉冲也进一步反弹至GDP的8.9%左右。我们预计整体信贷增速可能很快见顶回落。
食品价格和高基数导致CPI同比增速下滑；PPI通缩企稳。10月食品价格同比增速从此前的7.9%大幅降至2.2%，其中高基数和环比价格回落拖累猪价同比下跌2.8%（明显弱于上月的同比增长25.5%）。此外，非食品价格继续同比零增长，核心CPI同比增速企稳于0.5%，不过十一“黄金周”提振了旅游价格。整体而言，10月CPI同比增速从此前的1.7%下降到了0.5%。另一方面，尽管去年同期基数较低，但10月PPI通缩企稳于2.1%，其中上游投资品价格同比跌幅从2.8%小幅收窄至2.7%，但高基数拖累消费品价格同比跌幅从0.1%扩大至0.5%。
经济增长和政策展望
四季度经济有望继续回暖，但环比反弹势头明显减弱。10月主要经济指标进一步改善。在国内疫情不会再次大规模爆发的基准情形下，四季度经济活动有望继续回暖，主要受益于居民收入好转带来的消费改善，同时基建投资应仍能保持较快增长。我们认为短期内房地产销售和投资也有望保持稳健势头，但融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。另一方面，欧洲最新一轮封锁措施可能拖累外需，整体信贷增速可能在11月见顶回落、明年进一步放缓。此外，去年12月基数较高也意味着今年同期固定资产投资、工业生产、出口同比增速可能承压。整体而言，我们预计四季度GDP同比实际增速会进一步回升至5.5%、环比反弹势头明显放缓。
短期内中美关系可能带来扰动。11月13日美国总统特朗普签署行政令，禁止美国投资者投资美国政府认定的与中国军方有关联的企业。在未来两个月、1月20日新一届美国政府上任前，现任美国政府再出台一些针对中国的措施的风险不可忽视，而某些措施可能在新一届政府就职后也难以逆转。虽然对经济的影响比较有限，但这种情景一旦发生，可能在短期内扰动市场、令人民币汇率承压。
2021年基准情形预测：GDP增长7.5%、政策支持开始退出。在拜登当选美国总统、美国参众两院仍由两党分别掌控的情形下，我们预计明年中国GDP增速有望从今年的2.1%反弹至7.5%，主要动力来自出口和国内消费。国内政策可能逐步正常化，包括财政赤字收窄、整体信贷增长放缓、流动性有所收紧，不过政策利率应会保持不变。房地产和基建投资可能都会放缓，但随着企业营收修复、市场情绪改善，制造业投资应会反弹。拜登当选美国总统可能意味着美国贸易政策的可预见性有所提高，且美国可能会推行更多边的贸易政策。不过，我们认为短期内美国不会调降或取消对华加征的关税，在明年底或者后年之前中美可能不会达成新的贸易协议。
如果新冠肺炎疫苗进展快于预期，我们明年的增长预测面临一定上行风险。如果新冠肺炎疫苗研发和生产速度快于我们的基准情形，我们预计国内经济活动，尤其是服务业，将实现更快的反弹。同时，全球经济的复苏也会更快。鉴于目前海外新冠肺炎疫情重挫全球经济，疫苗乐观进展对全球经济及需求的影响可能更为显著。瑞银医药团队判断，PFE/BNTX疫苗介于我们的乐观和基准情形之间。
(作者为瑞银投资研究部亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）
责任编辑：徐芸茜 主编：程凯
