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我们到了流动性拐点上了吗?

冉学东 2021-1-19 17:49:56

冉学东

疫情得到有效控制,生产生活恢复,中国经济率先复苏,市场利率有所上涨,大家预期今年经济还会继续加速上行,通胀预期抬升,于是有论者认为我们可能已经到了流动性的拐点上。

这个观点,有三大问题,一是只看通胀预期,不看实际通胀;二是忽略了疫情的重要性;三是对未来经济增长估计过高。

首先看通胀,2020年12月CPI同比上涨0.2%,前值为-0.5%;12月PPI同比上涨-0.4%,前值为-1.5%。总的来讲,尽管12月CPI由负转正,但是其中超出预期的一点是猪肉价格由于受疫情的封锁影响,价格飙升,这是对通胀转正的一个最关键的因素,但即使如此,0.2%的通胀率也是非常低迷的。

从今年的物价看,猪肉价格2020年年初涨幅超过100%,之前连续上涨19个月,到了四季度,生猪存栏、出栏都得到明显改善,猪肉价格明显回落。随着生猪产能持续恢复,长周期来看猪价处于下行通道;尽管2021年生猪市场消费将有所回升,但主要是与受疫情扰动的供应链有关系。

猪肉价格带动食品价格的下跌肯定是今年物价的一个常态,其他工业品价格和服务价格长期受到供应过剩和需求低迷的影响,价格难有明显上扬。今年前半年受全球经济复苏影响,大宗商品价格可能还会继续上涨,但是到了下半年至少第四季度,大宗商品可能就会回落。通胀的情况可能是前高后低,而且波幅很小,谈不上拐点。

从此轮央行的货币政策看,影响最大的并不是物价和经济增长,而是疫情,受疫情引发经济下跌影响,2019年年末直到2020年3月份,央行的货币政策可谓极度宽松,除了降低存准率和市场利率之外,通过各种再贷款手段向市场释放流动性,并精准向中小企业和三农等受疫情影响较大的领域释放流动性,导致流动性非常宽松。

但是到了4月份,中国疫情已经基本得到控制,央行突然开始退出宽松政策,市场利率持续上涨,一致去年全年债市都是熊市,债券基金亏损严重。此后央行有关领导数次提到货币政策回归正常化,在西方国家数次宽松政策的背景下,央行并没有降低LPR利率,其实按照中国目前的通胀和经济增长情况,货币政策早已经正常化,去年4月份收缩有些过度,现在还在消化,再进一步退出的政策已经没有必要了。

疫情是判断央行货币政策的重点,央行从去年年末推出宽松政策,到今年四月初开始正常化,完全受疫情的影响,受到通胀和经济增长的影响很小。去年疫情控制后,中国经济季度增速实现了-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%的逆势上扬,经济一直在稳健复苏;2020年全年居民消费价格(CPI)上涨2.5%,低于上年2.9%的涨幅,也低于3.5%左右的全年预期目标。由于受猪肉价格影响,物价是前高后低,2月份达到最高点5.4%,11月甚至为-0.5%,可谓坐了一回过山车,但是央行货币政策自从4月份退出宽松后,基本维持一个适度的水平,没有大的动作。

如果我们判断今年物价也没有大的上涨的话,央行也不会在货币政策上有明显的收紧动作。2020年11月以来,社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%,环比超预期下降0.3个百分点,12月M2同比增速10.1%,环比大幅回落0.6个百分点。大多数人士认为,这是货币信用周期的拐点到来,但其实,到了年末信贷和社会融资必然会有一个收缩的动作,加上信托贷款和信用债市场的风险事件爆发,对这两块的融资有一个自然的收缩,但它不是监管层合意的,不能作为一个较大的周期拐点来判断,到了来年一月货币信用大概率进一步恢复。

其实最关键的还是经济增长,许多人把今年的经济增长拿2013年SARS后经济增长相比较,会有一个超常规增长,但其实这是一个误解。2013年全球经济处于全面的经济景气周期,中国也不例外,疫情前期,政策相对紧缩,抑制了需求,疫情爆发后,各项宽松政策出台,刺激了需求,再叠加房地产和基建等领域才刚刚爆发,于是产生极大的爆发力,经济增长超预期上涨。

现在仍然是全球经济下行周期,只不过疫情砸了一个大窟窿,疫情后,是何时填上这个窟窿的问题。更何况,去年大半年时间,经济都在复苏,复苏幅度都是比较温和的,很难判断今年就会有一个强复苏。

从去年年末的数据来看,国内疫情防控相当好,生产生活全面恢复,12月工业生产同比增长7.3%,三季度工业产能利用率为78%,在近几年同期中均属高位,这说明疫情影响因素基本已经结束。12月服务业生产指数同比增长7.7%,增速已经到顶。12月出口金额同比增长18.1%,连续5个月保持9%以上的高增速;中国的出口没问题,未来即使欧美疫情结束,医疗物资出口下滑,也不会出现大的波动。

12月份数据中值得关注的是几个回落项目:基建投资12月同比4.3%,较上月下滑1.6个百分点;房地产开发投资当月同比9.3%,较上月下滑1.6个百分点;社会消费品零售总额同比增长4.6%,较上月下滑0.4个百分点。基建投资主要受地方债务负担过重影响;房地产开发投资主要受政策调控影响,更为重要的是房地产开发需求可能受经济增长、人口因素等影响不容忽视;消费低迷,是此轮经济增长最大的软肋,由于受复杂结构性因素影响,消费在今年也难有起色。

由此看,2021年经济继续是一个温和复苏的过程,并且会保持一个前高后低的状态,如果流动性在前半年边际上没有此前那么宽松,至少第四季度流动性大概率就会继续宽松。

因此,有些论者所谓流动性拐点不会出现。

责任编辑:孟俊莲 主编:冉学东