本报记者 帅可聪 陈锋 北京报道
2021年，全球资本市场依然深受新冠肺炎疫情困扰。叠加国内外监管变局，中概股意外成为了全球表现最糟糕的市场之一。
不仅有意外飞来的“黑天鹅”，还有野蛮冲撞的“灰犀牛”。国内“双减”等一系列政策落地，美国《外国公司问责法》正式实施，都为中概股带来了前所未有的改变。令人难以置信的，2021年有接近一半的中概股市值“腰斩”，40余只中概股跌幅更是超过了80%。
随着2021年的逝去，展望2022年，中概股最差的时候已经过去了吗？中概股的春天何时可期？
接近一半中概股“腰斩”
2021年，中概股在国内外监管变局等因素之下，遭遇了数次罕见的剧烈波动，其中两次暴跌足以载入史册。
一次发生在7月的“双减”政策后。2021年7月23日，媒体消息率先传出，针对教培行业监管的“双减”文件——《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》已正式印发，其内容包括限制培训机构数量、限制上课时间和限制教育机构的资本化运作等。
敏感的市场闻风而动。7月24日凌晨，美股三大指数收盘齐创历史新高，道指史上首次收于35000点上方。然而，衡量中概股整体表现的纳斯达克金龙中国指数收盘暴跌8.5%。后一个交易日，该指数收盘再度重挫7.5%。处于暴风眼中的好未来、高途、新东方等集体上演股价“一夜腰斩”惨剧。
另一次则发生在美国《外国公司问责法》落地实施之后。2021年12月2日，美国证监会公布了该法实施细则。依据该法案，如果一家赴美上市公司因使用外国会计事务所而导致美国会计行业自律组织——美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）不能对其具体的财务报告进行审计，该企业需要证明自身不为外国政府所有或操纵。如果美国公众公司会计监督委员会连续三年不能检查审计底稿，美国证监会将禁止该上市公司证券在美国证券交易所进行交易。
受上述法案影响，北京时间12月4日凌晨，美股标普500指数小幅收跌的情况下，纳斯达克金龙中国指数收盘断崖式暴跌9.12%。同花顺iFind数据显示，在美上市270余只中概股，当天有多达237只录得下跌，占比达86%，其中有84只股票跌幅超过10%。270多只中概股一夜损失总市值上千亿美元。
如果将美股中概股界定为一个独立的市场，与全球各大股市相比较，中概股市场必然是2021年全球表现最差的市场。截至2021年12月28日，共有46只中概股年内跌幅超过80%；132只中概股年内跌幅超50%，占比接近一半，涵盖板块主要为教育、消费、互联网等；电商巨头阿里巴巴也是“腰斩股”中的一员，年内跌幅达50.7%。
尽管跌幅已然巨大，中概股的前景依然令人感到担忧。川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳向《华夏时报》记者表示，目前来看中概股仍面临较大压力。一方面是美国对中概股启动了更加严格的审查机制以及信息披露要求，另一方面是国内对教育和互联网板块的合理监管、反垄断措施逐渐落地。
监管变局下的回归潮
在监管变局下，回归成为了许多中概股公司不得不考虑的选择。
当然，回归同样也是市场的选择。陈雳表示，中国公司最初选择赴美上市，首先是因为中美之间上市审批制度不同，美国对非美国企业在美上市的要求相对宽松，上市审批时间较短。其次是美股整体流动性较好，再加上较多公司希望可以扩大其海外业务，尤其是互联网企业，赴美上市有助于提升公司的知名度。但因为信息不对称等原因，中概股在美多年来一直容易受到“估值歧视”。叠加美国相关机构逐渐监管收紧等因素，未来或有更多中概股选择回归。
据粤开证券研报指出，目前中概股回归具体包括三种途径，分别是私有化再上市、双重主要上市以及二次上市。其中私有化涉及的合规、融资成本较高，使用范围受限；双重主要上市的要求基本等价于港交所IPO要求，不会受到美国上市地位变化的影响；而二次上市则基于海外上市地位作为前提，仍面临一定的风险。目前已经有至少15家中概股企业回港二次上市，小鹏汽车、理想汽车则采用了双重主要上市。
在2021年11月19日，港交所公布了针对简化海外发行人上市制度的新规，不仅进一步放宽了二次上市的市值门槛，还首次允许了同股不同权（WVR）、可变利益实体（VIE）等特殊股权结构企业直接申请双重主要上市。此外，新规对多地上市的企业遭遇海外上市停牌后，将香港转为主要上市地作出了更简明的指引，包括对企业变更财报适用的会计准则给予12个月宽限期，为海外上市中概股应对监管风险增加了“缓冲垫”。
但回归并非轻而易举。IPG中国首席经济学家柏文喜表示，中国公司赴美上市的主要原因，还是A股和港股对于互联网、高科技和新消费等初创企业的接受度太低。目前从A股、港股IPO政策逐渐改变的态势来看，赴美上市的吸引力有一定的下降，但是尚难以完全取代。
与此同时，在回归选择项下，国内一系列市场、制度问题有待解决。从回归港股来看，粤开证券指出，市场层面港股市场资金的流动性弱于美股，估值较低。这与港股的上市公司结构与投资者结构有关。长期以来港股市场金融、地产板块市值占比高，机构投资者主导下，换手率在全球交易所中处于较低水平。2018年以来港交所多次修订上市规则，支持更多科创企业在港上市。目前，在香港与美国同时上市的中概股估值差异更多是因港股的流通股少导致，涉及股票转换以及汇率成本。未来，若港股市场成为中概股的主要上市地，稀缺性将拉动科技股估值进一步抬升。
在制度层面，则存在投融资两方面的技术性问题。“上市融资端，港交所对于VIE特殊股权结构的企业审查较为严格，这与我国外商投资法规的限制有关。投资端，根据港股通既定的框架，双重主要上市的中概股可被港股通纳入，但是否纳入二次上市的中概股还需要协商。目前港交所在积极推动二次上市纳入港股通，这将丰富境内投资者南下投资的选择，也将提升中概股的交易规模并改善流动性。”粤开证券表示。
风雨过后何去何从
继往开来，展望2022年，中概股将何去何从？
中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行战略研究部总经理杨海平认为，造成中概股现状的根本原因是监管制度建设的滞后以及中美双方监管协调的滞后。2021年12月24日，中国监管部门发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，对《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》提出了修订建议，对于中概股境外上市整体监管思路都做了调整，对于公众担心的VIE架构等问题给予了回应和澄清。
“中国监管部门这只靴子算是落地了，但是中概股头上的阴霾还没有完全散去，悬剑还在。”杨海平指出，美国《外国公司问责法案》带来的问题仍然是监管协调问题，只有中美监管部门达成协议，中概股的隐忧才能尽去。在这种情况下，投资者最好的选择只能是让子弹再飞一会儿。当前投资在美中概股不确定性较大，而理性的投资者会继续等待明确的信号。
“现在最难受的就是这200多家中概股公司。投资者可以选择让子弹再飞一会儿，中概股公司却不能坐等，只能未雨绸缪，提前布局。理性的选择是先回归港股，再逐步实现A+H上市。” 杨海平说。但他同时指出，如果回归潮过于集中，也会造成较大冲击，建议中国监管部门根据中美监管部门的协调情况，给予合理的引导，必要时提前疏通有关通道。
某种意义上，回归确实是一个不错的选择，对国内市场也将起到巨大的正面作用。粤开证券就认为，中概股的回归不仅有助于化解美国金融施压的风险，在中美博弈大局中取得有利位置，同时对促进国内实体经济与金融循环也有其意义。国内针对平台经济的监管政策调整，是为了保障数据和网络安全、消除金融监管真空、规制产业垄断，根本是推动科技、金融、产业循环。中概股回归后金融市场预期更加稳定，配合国内产业政策“先立后破”，将促进平台经济更加健康、更可持续的发展。
当然，大量中概股的回归，并不意味着赴美上市对中国企业已经没有了吸引力。杨海平表示，美国资本市场具备灵活的机制，能够甄选高成长性企业，并给高成长性企业以较理想的估值。同时能提供灵活的再融资安排，这是美国资本市场长期积累的优势。此外，美国PE/VC投资机构实力较强，他们在中国投资高科技企业，倾向于在美国资本市场上市实现退出。这些都是中国公司赴美上市的理由。
在杨海平看来，中国内地资本市场目前已经取得了长足的进步，科创板推出、北交所设立，全面注册制也将实现，多层次资本市场日益健全，中国资本市场的吸引力正不断提升。从短期看，此消彼长，中国企业肯定倾向于A股、H股上市。从长期看，美国资本市场的优势依然存在，中国也要成立国际板，中国企业到美国资本市场上市，美国企业来中国上市，这种双向开放是未来的趋势。
置之死地而后生。私募从业人士、资深投资人吴国平认为，大国博弈最终讲究的就是平衡，以和为贵，只有共赢才是未来之路。中概股可以理解为最差的阶段过去，未来将逐步迎来新的机会。
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