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反思百年美国金融理论创新、金融体系转型与金融危机

邓宇 2022-10-25 16:47:54

文/邓宇

我们之所以对美国的金融体系有着十分突出的关注点,很重要的一方面在于美国金融体系不仅成为深刻影响世界经济和全球化发展的重要力量,甚至可以说是最为重要的一股力量,而且存在左右世界经济金融发展的趋势;另一方面美国金融体系的重要影响力也不可避免带来了巨大的负面外溢风险,引发了多次世界范围内的金融危机事件,暴露出了美国金融体系深层次的矛盾。

尽管美国的金融体系经过了多次转型和创新,但在这背后是美国的金融体系自身存在的诸多缺陷,而为应对和解决负面溢出风险的理论和政策实践均带有很强的周期性,在理论实证与政策实践之间似乎同样存在严重的“信息不对称”,即表现为理论常常无法有效应对现实的挑战,而政策的实践往往也超出了理论的假设条件和应用范畴。

众所周知,在百年的经济金融演变进程中,各个时期都涌现了代表性的经济或金融学理论,但是这些理论假设和模型变量却难以完全适应时代的需求,现实的困境要远比理论模型更加复杂,因而就造成了理论与政策实践的“隔膜”。当然,美国的金融体系在转型和创新中构建起了更加完善的金融监管制度、金融法律框架以及成熟的财政与货币政策操作,为美国经济的崛起奠定了坚实的基础。但是,如果仅从现实的利弊、风险与危机的粗略视角或将很难真正理解美国金融体系的内核,必要的分析工具、历史叙述和统计数据不可或缺。

当今世界,特别是2008年全球金融危机后,反思金融危机的著作和讨论非常多,重点在于这些反思尚未能形成比较完备的理论体系,或者说其中的一些批判性观点并未能真正扭转金融危机发生的逻辑,是否存在用一种危机去掩饰过去的错误的趋势?抑或是,是否金融体系的转型与创新本身仅是维系现有的金融制度的一种实验?正如美元作为主导的国际货币体系的“三元悖论”或“不可能三角”,始终是难以调和的矛盾,其代价就是国际货币体系的负面效应逐渐放大,对世界经济和金融造成的破坏性也日益突出。

因此,在阅读《美国金融体系:起源、转型与创新》这本书之前,应同时考虑到两个问题:一是美国的金融体系演变过程中的现实发展路径,转型和创新的本质主要仍在于建立、巩固美国的经济金融领导地位,特别是“二战”后美国凭借其构筑的一系列国际经济金融规则获得了竞争优势,因而美国的金融体系很大程度上意味着国际金融体系的转型;二是美国的金融体系的转型和创新虽有内因驱动,经过了政策研究者和理论学者的精心设计布局,但同时也受到了外部环境的影响,如1930年代的“大萧条”、1970年代的“滞涨”时期等等,美国的决策者进行了大胆的改革,提出了一些富有前瞻性的政策措施,多次成功地解决了危机,如“罗斯福新政”、“沃尔克时刻”以及2008年全球金融危机时期的金融改革。

虽然《美国金融体系:起源、转型与创新》这本书更多从进步意义来评述美国的金融体系所取得的成绩,侧重描述了美国金融发展进程中的经济背景、规则体系和理论基础,促成了美国金融体系实现了转型和创新,但是从反思和批判性的视角来看,理论和政策层面对美国金融体系提出的改革以及所谓的创新却映射了两个层面的局限性。一是美国金融体系的转型和创新从学科发展而言具有一定的进步意义,因而本书展现的美国金融体系的知识图谱有普及读物的共性价值,但就国际金融体系发展而言,美国的金融体系转型和创新并未真正带来真正的进步,反而引发了更频繁、负面冲击更大的金融危机以及次生危机。加剧了国际金融体系的不平衡发展。二是美国金融体系的转型和创新存在“对外输出”的倾向,虽然其中的一些有益的理论与政策经验被诸多国家所借鉴,但是在美国的金融政策经验在付诸于东南亚、东欧以及拉美国家时,却出现了“水土不服”的问题,引发了东南亚金融危机、拉美债务危机及货币危机,时至今日仍留下了阴影。因此,对美国金融体系的认识应建立在反思的视角之上。一方面,实践证明了美国金融体系既有积极作用,也有比较大的缺陷,应有全面、深刻的认识;另一方面,美国的金融体系根本上是服务于美国的国家利益,是维系美国世界领导权的工具和手段,而且已嵌入到国际金融体系之中。

回到《美国金融体系:起源、转型与创新》这本书,两位作者有比较特殊的研究背景,其中凯文·R.布莱恩主要从事投资行业,在金融实践领域拥有丰富经验,对美国资本市场更为熟悉,将经济和金融理论与人们的日常生活连接,叙述的语言风格更加通俗易懂。而玛丽·普维则著有《现代事实的历史:财富和社会科学的知识问题》《信贷经济的类型:十八、十九世纪英国的中介价值》等专著,在金融史研究上有比较深厚的研究背景。

本书的叙述也体现了两位作者的背景特征,主要依据时间顺序的叙述,从20世纪初的美国金融起源、20世纪早期的经济和金融理论,再到两次世界大战期间以及“二战”后的金融转型,穿插了有代表性的经济和金融理论学者及其代表性理论,作为研究美国金融体系的参考读物有一定价值。如作者所言,由于金融体系本书涉及到的领域较为复杂,因而本书讨论的范围主要涵盖货币经济学、现代金融和美国现代资本市场的演变,而其他如美国隐患、保险以及国际金融理论等并未涉猎。作者据此选择了美国金融史三大标志性危机事件作为研究美国金融的历史脉络,分别对应的是1930年代的“大萧条”——货币危机、20世纪70年代的“滞涨”危机——经济实体侧危机、2008年金融危机——信贷危机。

首先本书明确了四个核心概念。一是运用经济的实体侧和金融侧来替代20世纪30年代国民收入核算体系中的“部门”,试图将经济的两个侧面整合到单一的理论解释或模型之中,以区分真正的商品和服务价值与金融资产的价值,并明确货币在经济实体和金融两侧所发挥的作用。二是关于“新古典主义”的理解,本书对“新古典主义”在经济理论学界引发的争议倾向于描述而非批评。这一概念的应用经历了实践检验,因而本书的讨论主要目标是追溯金融作为一组实践和理论的兴起。三是超越“新自由主义”的争论,主张用中性的方式研究现代金融。四是关于“金融化”的应用,本书避免使用金融化来表达定量或定性的变化测度,主要在于金融化的使用已经泛化,不少的学术分析较少论及金融交易发生的规则和法律背景,现实情况是对金融化的判断有先入为主的问题。因而,本书的整个研究框架主要聚焦于对金融理论、金融模型以及金融发展进程进行历史分析和描述,注重于学科发展的历史,因而带有比较浓厚的教科书风格。

据此从本书划分的三大标志性历史事件来深入本书的结构,可以划分为三个部分:第一个部分是“大萧条”前的美国金融体系,自19世纪末至20世纪初,这一历史时期美国开始经历彻底的变革,人口向中心城市转移,银行系统得以整合,大型企业诞生,被历史学界称之为“第一次合并运动时期”,而会计核算的理论和实践兴起等促进了公司经营的规范化,盈利能力的评估受到了认可,随着美国注册会计师行业的兴起,复式记账系统的建立和会计制度的完善为资产负债表理论提供了支撑。期间,20世纪早期的美国银行业和联邦储备系统顺应了现代大企业的发展需要也开始建立起来。虽然早期美国的银行业因经济衰退和信贷体系缺陷出现了停业倒闭潮,但随着大型银行机构但兴起,美国1913年批准的《联邦储备法案》为银行业系统的建立和完善提供了保障,通过创立最后贷款人来提高货币供应的弹性,同时形成了早期的美联储系统,包括储备金制度、支票结算系统等,成为美国金融体系开始成型的重要基础。本书认为,联邦储备系统的建立是金融在美国经济崛起中的转折性事件。理论方面,制度变迁和会计学的发展促成了早期“经济学家”的诞生,经济学科开始独立出来。凡勃伦的“信用经济”理论为解释经济的实体侧和金融侧的共存关系开辟了路径,而这也是过去正统经济学家通常忽视的部分,正因为有了这一理论溯源,金融才最终作为经济学的子领域出现,而这个过程经历了很长时间的理论博弈。

20世纪早期,美国的金融理论从新古典主义价格理论逐步兴起,建立了竞争市场中的价格决定在实体经济中有效分配资源的机制,在 这一模型假设中,货币被视为交换媒介和记账单位。克拉克运用新古典工资定律发展了边际主义的价值理论,运用于收入分配生产理论,勾勒了资本和劳动力收入的分配关系。本书认为,克拉克所建立的新古典边际主义观点的形式在美国金融中发挥了重要作用,成为制定财政政策的重要工具。同时期,本书花费大量的篇幅论述了美国早期的一般均衡理论,欧文·费雪将一般均衡理论的模型进一步发挥,延伸到了货币理论的萌芽阶段,以抽象掉金融的高度抽象性方式分析经济的实体侧交易,并在其后的重要著作《增值和利息》中考察了商品价格与货币价值之间的关系,解释了货币升值和贬值对利率的影响,在分析了利率和预期的作用后,费雪用经验证据检验了观察结果。尽管费雪的理论存在一些缺陷,但本书认为,费雪通过在经济分析中引入诸如利率等金融主题和债券等金融资产,在经济学学科中为金融理论开辟了一个新的天地,对20世纪40年代的塞缪尔森的著作和费里德曼后来的研究产生了深远影响。以费雪为代表的经济学者通过建立模型、统计数据分析以及实证检验等方式推动了美国的统计学科发展,同时为现代政府治理提供了理论支持,并促成了美联储的中央银行责任原则的建立。

两次世界大战期间,美国的理论经济学研究和实践发展也步入到了快速发展时期,美国联邦储备系统、证券市场、企业经营等各项制度开始完善,而“大萧条”的出现冲击了传统的经济分析范畴,经济中的实体侧和金融侧的明显波动让人们意识到了金融的力量。1930-1940年代,凯恩斯、希克斯等经济学者将数理经济学的建模等方法纳入到解决现实经济问题等框架,凯恩斯的《就业、利息和货币理论》专著希望创造“一般理论”,将实体经济部分(就业)与经济金融侧(利息和货币)联系起来,其后希克斯、罗宾逊等学者进一步推动了凯恩斯有关理论的深入讨论,并将凯恩斯理论中含混不清的地方进行了拓展,马尔沙克的“资产理论”、萨缪尔森的《经济分析的基础》以及帕廷金的《货币、利息和价格》等研究为凯恩斯经济学理论贡献了关键要素,提供了凯恩斯经济学的小数学模型,将货币理论和价值理论结合。“二战”后的数理经济学和计量经济学开始蓬勃发展,数理概率论、博弈论与贝叶斯概率等新的数学工具和模型得到了发展,将经济、金融以及市场等纳入到了复杂的假设,通过数据模型检验现实中的经济金融现象,从而为金融测量、金融中介等理论带来创新动力。正是从这一时期开始,戈德史密斯等金融中介理论、弗里德曼的货币主义、托宾关于实物资产的市场价值与重置成本比率“Q”的理论等等。如今看来仍是十分重要的金融理论,不仅引领了欧美国家的财政与货币政策,而且对世界经济产生了深远影响。

20世纪70年代被认为是现代金融创新发展的重要时期,在前期金融学从经济学独立出来后,许多的金融理论开始流行,并主导了当时的财政和货币政策,深度介入到经济金融问题,展现了十分强烈的实用主义倾向。归纳起来,现代金融的崛起主要有两方面的原因:一方面是学术领域的爆炸式增长,金融理论的重要性日益突出,金融学科的独立性和专业性受到了政府决策层的认可,许多的经济学者和金融理论学者进入到了美联储、财政部等金融决策部门,促成了20世纪末金融迅速崛起;另一方面是华尔街和伦敦金融城等投资中心的改造,包括大量雇佣具有MBA和金融学科背景的毕业生,最后逐步演变由理论驱动、依赖于模型、计算机化的综合体,投资风格精巧细致,为更多的投资机构和私人投资者销售和设计新产品。金融理论在投资领域得到了很好的应用,衍生出了套期保值交易、资产多元化组合、资本资产定价模型和期权定价、金融工程等复杂金融理论,正是这些复杂金融理论的出现,为华尔街的金融衍生品市场简史、金融工具和衍生品套利等创造了条件。但是,现代金融的复杂性设计催生了金融快速增长,而美国的放松管制和过度金融化助推了危机的出现,从1970年代的滞涨危机到2008年的金融危机,导致美国金融遭遇严重挫折,被迫进行了转型。

不可否认,美国的金融理论创新和金融市场、金融工具的开发等为国际金融提供了丰富的理论工具,造就了发达而繁荣的金融市场。但是,其中的金融投机、套利以及复杂金融等设计却扭曲了经济金融学本身的价值观,以货币主义和市场为基础的金融体系主导了经济社会发展,无论是美联储还是美国的银行体系,都陷入到了资产负债表的困境,以经纪交易商为代表的金融中介机构的资产负债表几乎完全依赖于短期市场借款,并与资本市场的价格挂钩,从而表现出了更大的不稳定性。因此,在2008年和2020年两次危机中,美联储都不得不采取资产负债表扩张的方式为这些机构注入流动性,缓解短期偿债危机,挽救市场。

本书在最后的反思中提出了两个问题:一是现代金融学的发展本身是对宏观经济和货币模型可能提供的监督的背景和方式下发生的;二是监管宽松的金融创新催生了大量的财富增长,却使得人们在金融创新的获利中忽视了潜在风险。因而可以说美国现代金融学的理论和金融政策均出现了危机,虽然本书侧重于描述美国金融发展过程中的经济背景、规制体系和理论因素,但现实的发展令人担忧。现阶段,美联储的超大规模货币宽松引发的高通胀正在威胁世界经济,而为抗击通胀采取的激进加息操作可能造成自1970年代以来最严重的危机,

2008年金融危机后,美国围绕金融体系进行了救助,同时进行了改革。2008年,奥巴马政府推动出台《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》以及极为严格的沃尔克规则,旨在强化宏观审慎监管和保护消费者权益,强化金融风险处置,严禁银行业从事高风险业务。但是,特朗普政府上任后着手推动修订《多德-弗兰克法案》和沃尔克规则,由此开启了监管放松的趋势,2018年《放松监管法案》获得通过。

总体而言,美国所实施的一系列金融改革仍在于维持金融集团的利益,从根本上并未脱离美国传统的金融体系,而且金融监管放松造成了新的潜在风险,例如加剧了金融市场的波动、引发了全球金融监管套利等等问题,有可能再次威胁全球金融稳定性。

值得关注的是,以研究银行和金融危机著称的前美联储主席本·伯南克荣获了2022年诺贝尔经济学奖,而伯南克正是2008年力主应对金融危机的主要成员,其任上推动了宽松货币政策、低利率以及实施了非常规货币政策工具。尽管伯南克的贡献颇多,“不惜一切代价”防止了经济崩溃,促使美国得以获得长达十余年的成长期,但由此也开启了激进货币政策的先河,颇具争议。如何应对新一场可能出现的金融危机是当前美国金融体系面临的最大考验,而且将对全球经济金融带来深远影响。

《美国金融体系:起源、转型与创新》或许能让世人重新发掘关于现实问题的缘起和线索。

(作者为上海金融与发展实验室特聘研究员)

责任编辑:方凤娇 主编:程凯