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美联储政策山雨欲止

钟正生 2023-2-2 14:31:09

钟正生/文

2023年首次美联储议息会议备受关注,市场欲找寻全年货币政策的基调与线索。整体来看,本次会议传递的信号比市场预计的更为“鸽派”。美联储如期放缓加息至25BP。鲍威尔讲话首次提到“反通胀”(disinflation),不仅承认了遏制通胀的进展,还屡次提到通胀超预期下行的可能,一定程度又唤起了市场的“降息梦”。

此外,美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视,也为市场服下“定心丸”。我们预计,未来一段时间,市场情绪可能保持积极。然而,美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现,仍有不确定性。我们倾向于认为,美联储“放鸽”有些过早,继而使通胀反复风险、货币紧缩重新加码的风险上升。

加息放缓至25BP,保留“持续加息”措辞

美联储2023年2月议息会议声明,宣布上调联邦基金利率25BP至4.50—4.75%目标区间。这是2022年3月以来的最小幅度加息,但符合近一个月的CME利率期货市场预期。同时,为配合新的联邦基金利率区间,美联储同时上调了其他多个政策利率:将存款准备金利率由4.4%上调至4.65%;将隔夜回购利率由4.5%上调至4.75%;将隔夜逆回购利率由4.3%上调至4.55%;将一级信贷利率由4.5%上调至4.75%。缩表方面,美联储将维持原有计划,即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

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在经济和政策描述部分,美联储在2023年2月的声明与2022年12月相比没有太大变化。主要改动包括:对通胀的描述中新增了“有所缓解”;删除了有关俄乌局势增大通胀压力和经济下行风险的表述,只轻描淡写成“增大全球不确定性”。在描述未来的加息决策时,将“速度”(pace)换成了“程度”(extent)。

值得一提的是,本次美联储仍保留了“持续加息”的措辞,这一表述暗示未来至少还有一次加息,且弱化了停止加息的信号。此前有市场观点认为,本次声明将以“额外加息”(additional)取代“持续加息”(ongoing),若此将进一步确认加息周期接近尾声、释放鸽派信号。

声明公布后,由于加息如期放缓,且声明改动不大,市场并未感受到“鹰派意外”。市场整体表现缺乏方向,等待鲍威尔记者会释放更多信号:美股短线拉升,纳指由下跌0.3%转涨,标普500和道指跌幅略有缩窄;2年美债收益率一度由高点回落4BP,10年美债收益率在3.5%附近震荡;美元指数在101.7—102之间震荡。

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承认通胀比预期回落更快,漠视金融条件放松

美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说,鲍威尔讲话比市场预期得更加“鸽派”:通胀方面,首次提到“反通胀”(disinflation),不仅承认了遏制通胀的进展,还屡次提到未来通胀超预期下行的可能,一定程度又唤起了市场的“降息梦”。经济方面,其预计就业和经济不会大幅降温,对“软着陆”抱有信心。此外,美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视,也为市场服下“定心丸”。鲍威尔讲话后,市场表现积极:美股三大股指悉数转涨,纳指大幅收涨2%;10年美债收益率大幅跳水近10BP至3.4%附近;美元指数回落至101.1附近,日内跌约1%。

记者会第一个问题就是针对近期金融市场条件的放松,市场担心这会抵消美联储抗击通胀的效果。鲍威尔回复得较“敷衍”,只是称过去一年金融市场已经明显收紧了,而且美联储不是影响金融市场的唯一因素。在记者会接近尾声时,另一记者质疑鲍威尔似乎过于漠视金融市场条件的放松。鲍威尔补充称,近期市场条件并没有太大改变,认为整体能够反映货币政策的变化,且市场的短期变化不是美联储的主要关注点。

鲍威尔强调了美联储致力于维护2%的通胀目标,当前尚未取得胜利。但其也“大方”承认了12月会议以来美国通胀的超预期改善。其称,这是美联储第一次看到“反通胀”(disinflation)的进展,是令人欣喜的(这一表述使美股拉升、三大股指转涨。)。通胀结构中,其认为虽然住房服务价格未来仍可能高增,但终会回落。其重点提到“非住房核心服务”(core service excluding housing)的概念,暗示这是当前美联储更为关注的通胀部分。对于未来通胀的展望,其表态比较模糊,总是强调不同人有不同预测,但他的基准预期是通胀稳步改善,但也提到“通胀比预期下行更快”的表述。

不少问题围绕仍然紧俏的就业市场,主要关注点在于,美国就业市场能否保持韧性、“强就业”会否阻碍通胀回落。一方面,鲍威尔对就业市场的韧性保持乐观,倾向于认为未来美国失业率不会大幅上升,暗示存在“软着陆”的可能;另一方面,鲍威尔似乎不是特别担心就业市场对通胀的影响。其认为目前“工资—物价螺旋”的风险可控,因为通胀预期并未失控。

虽然本次声明中提到仍将“持续加息”,但记者们也在积极找寻何时停止加息的线索。有记者问本次会议是否讨论了“暂停加息”,鲍威尔并未直接回答,而是称委员们讨论了“加息路径”。关于年内会否降息,鲍威尔透露,此前认为年内不降息的基准预期是,全年通胀稳步回落;但其也提到,如果通胀回落比预期更快,货币政策也会保持灵活,实质上承认了年内降息的可能性。

由于近期美国政府债务已经达到上限,记者们关心美联储会不会在必要的时候“救市”。鲍威尔回答得较为犹豫,称其相信国会最终能够通过新的债务上限;但如果真的爆发危机,美联储能做的也比较有限。

政策逻辑:“山雨欲止”

美联储每一年的首次议息会议都备受关注,市场欲找寻全年货币政策的基调与线索。回顾2022年1月会议,我们以“山雨欲来”为题提示了全年美联储疾风骤雨般的紧缩行动。回到当下,我们认为“山雨欲止”——随着美国通胀已经连续数月出现积极进展,美国政策利率也接近普遍认为的5%左右的“足够限制性水平”,2023年货币政策对资本市场的影响有望趋弱。

虽然近期通胀改善给予了市场和美联储更多信心,但不可否认的是,美联储平衡“双向风险”(紧缩过度和紧缩不足)是困难的。尤其当美联储加息降速或停止加息后,想要重新加息(缺乏历史先例)可能较为困难,这意味着货币政策的调整空间较为有限。未来一段时间,美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现,仍有不确定性。

近期,随着通胀数据超预期改善(如近两个月的美国CPI通胀率低于预期,工资增速超预期回落等),据CME数据,市场不仅预计本次加息放缓,而且未来一年的加息路径均出现了下移。

但我们倾向于认为,市场和美联储可能同时低估了美国通胀反复的风险。这一风险具体来自三个方面:

第一,尽管通胀改善,但就业市场的紧张程度也超预期。1月6日公布的就业数据显示,美国2022年12月新增非农就业22.3万人,高于预期的20.2万人。美国12月U3失业率由前值3.7%回落至3.5%,高于预期的3.7%,持平于新冠疫情以来最低水平;U6失业率由6.7%下降至6.5%,高于预期的6.7%,并创下历史新低。此外,就业和通胀的关系可能被忽视。2010年以来的数据显示,“菲利浦斯曲线”并未消失。而且,假设美国就业市场可以保持相对韧性(即失业率维持较低水平),同时通胀也能稳步改善,这意味着“菲利浦斯曲线”将突然变得“陡峭化”,这与国际金融危机以来该曲线长年平坦化的形态有很大差别。根本上,我们质疑“需求驱动型”通胀压力能否在就业市场保持韧性的背景下有序回落。

第二,欧日货币政策趋紧、汇率反弹。近期欧央行阶段性“跑赢”美联储,2年期德国和美国利差缩窄,驱动欧元反弹。2022年12月以来日本央行上调YCC上限后,日元也出现明显反弹。日元欧元反弹的另一面是美元走弱,可能加大“输入性通胀”风险。

第三,全球经济预期乐观推升商品价格,反向加大通胀反弹风险。近期,中国经济在防疫政策优化后,复苏势头良好、复苏预期不断强化,叠加美欧“软着陆”预期也在强化。对需求的乐观预期,近期已经驱使国际商品价格反弹;如果商品价格持续走高,可能进一步干扰美联储遏制通胀的成果。

市场展望:积极延续,风险未散

由于本次美联储会议的定调十分“鸽派”,我们预计未来一段时间,市场情绪可能保持积极。然而,我们倾向于认为,近期市场预期可能过于乐观,尤其美股“金发女孩”行情演绎得较为充分,所以也需要对市场风格提早切换有所防备。

美股:“金发女孩”行情或难持续。“金发女孩”经济(Goldilocks Economy)对应的是“高增长、低通胀、低利率”的特殊组合,也就对应着美股盈利(高增长)和估值(低利率)同步修复,类似“戴维斯双击”。近期,美国经济“软着陆”和美联储转向预期同时强化,创造了美股的金发女孩行情。然而,金发女孩经济未必能兑现,且即便兑现也势必是暂时的。

展望未来一段时间,美国经济和政策或存在两种预期偏离:一是,美国经济下滑速度快于预期,形成“衰退恐慌”,具体表现在美股企业盈利进一步下调;二是,如果美国经济韧性过强,通胀便存在反复风险,不排除美联储紧缩加码,继而无风险利率上行打压美股估值,而且盈利预期也可能同步下调(因美联储紧缩加大衰退风险),最终使美股承压。

美债:10年美债利率易下难上。我们预计,“衰退”仍是债市的主要关注点,货币政策的影响会相对弱化。预计未来一段时间,10年美债利率易下难上。历史上,10年美债利率通胀早于政策利率见顶:一方面,我们不看好美国经济的韧性;另一方面,若美国经济韧性超预期,大概率引发美联储紧缩加码,这又会反向激发衰退预期(类似2022年4月至8月的行情,彼时美联储紧缩发力,但市场对衰退的担忧也较浓厚,10年美债同时受到双向压力,以震荡横盘为主)。因此,无论哪种情况,“衰退”都将成为美债市场交易的主旋律,中长端美债利率的大方向向下。

美元:进一步下跌空间有限。欧洲方面,欧元区经济未必有多好。欧元区核心通胀仍然顽固,欧央行虽然加息较晚,但未来仍会至少加息至“限制性水平”,使欧元区经济面临考验。能源和主权债务压力两大风险并未真正解除。一旦国际能源价格反弹,又或者美联储紧缩加码,都可能使上述两大风险重回公众视野,届时欧元汇率仍可能承压。

日本方面,日本经济的韧性建立在宽松货币政策之上,后者对日元的影响更为关键。虽然日本通胀仍在上升,不排除日后货币政策调整和收紧,但资产价格已经开始积极计入相关风险,日元汇率也已经大幅反弹。同时,日本货币政策预计不会像美欧一样“大刀阔斧”地变化。未来一段时间,日元汇率反弹对美元指数的影响,也将逐渐趋弱。

(作者为平安证券首席经济学家)