李超/文
我国已进入高质量发展阶段，央国企在关系国家安全和国计民生领域的主导作用和控制地位进一步巩固。我们认为，对央国企上市公司的重新估值，是创造性理解中国特色估值体系的核心。建议充分考虑央国企在有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式中的贡献、盈利能力稳健驱动高分红和高股息率，叠加央国企抵御经济周期波动、通过收购资产解决市场失灵问题并在经济好转后明显获益，均指向央国企的估值提升逻辑，市场有望逐步形成对央国企更为精准的认知。
一、有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式应给予估值体现
中国特色社会主义经济是在社会主义条件下发展市场经济，不断解放和发展生产力。在中国共产党的全面领导下，我国逐步构建起具有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式，基于独特的制度优越性，改革开放以来，经过40余年的发展，我国取得了举世瞩目的经济成就：经济崛起、长期稳定（没有爆发过内生危机或战争）、基础设施建设、产业体系搭建、科技创新、国企民企并进突围、民生改善、绿色发展等等。我们认为，我国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。
1）改革开放以来我国取得了举世瞩目的经济成就
1、经济总量高速增长，结构持续优化
截至2021年，我国国内生产总值达到115万亿元（折算约17.7万亿美元），占全球比重18.5%，稳居世界第二，改革开放以来我国经济体量年复合增长率达到14.3%，远高于同期全球复合增速的6%；2014年我国经济总量突破10万亿美元大关，约为第三大经济体日本的2倍，超过了整个欧元区总和，是印度的5倍。此外，2001年我国人均GDP突破1000美元，到2019年跃上1万美元，用时不到20年时间。
与此同时，我国经济结构不断优化，发展的协调性和可持续性明显提高。2016年，第三产业对GDP贡献率突破60%；当前制造业规模稳居世界第一，2021年高技术制造业增加值同比增长18.2%，高于全部规模以上工业平均水平8.6个百分点，对规模以上工业增长的贡献率达28.6%。2022年，我国人口城镇化率已达65.2%，较1977年提高了47.7个百分点。近十年来，我国紧紧扭住深化供给侧结构性改革这条主线，经济结构调整加快，转型升级成效明显，区域发展空间布局持续优化，经济发展的平衡性、协调性、可持续性增强。
绿色发展方面，近年来，我国坚持绿水青山就是金山银山的理念，全方位、全地域、全过程加强生态环境保护，生态文明制度体系更加健全，污染防治攻坚向纵深推进，绿色、循环、低碳发展迈出坚实步伐，生态环境保护发生历史性、转折性、全局性变化。
经济体制改革持续推进。近年来，我国社会主义市场经济体制更加成熟定型，高标准市场体系建设稳步推进，要素市场化配置体制机制更加完善，全国统一大市场正在加快形成
2、人民生活水平大幅提升
我国坚持精准扶贫、尽锐出战，打赢了人类历史上规模最大的脱贫攻坚战，全国832个贫困县全部摘帽，近一亿农村贫困人口实现脱贫，960多万贫困人口实现易地搬迁，历史性地解决了绝对贫困问题，为全球减贫事业作出了重大贡献。近年来，我国坚持以人民为中心的总体方针，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上持续用力，人民生活全方位改善。截至2020年，我国平均预期寿命增长到77.9岁；截至2022年，我国居民年人均可支配收入增长到3.7万元；2009年以来城镇新增就业年均1200万以上。我国建成了世界上规模最大的教育体系、社会保障体系、医疗卫生体系，教育普及水平实现历史性跨越，基本养老保险覆盖十亿四千万人，基本医疗保险参保率稳定在百分之九十五。
3、产业链完善，出口占比居世界首位
经过几十年发展，我国建立起门类齐全、独立完整的制造业体系。工信部统计显示，我国工业拥有41个大类、207个中类、666个小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。2020年，我国已有220多种工业产品产量居世界第一位。光伏、新能源汽车、家电、智能手机等重点产业跻身世界前列，通信设备、高铁等领域的一批高端品牌走向全球，“中国制造”在全球产业链供应链中的影响力持续攀升。我国贸易总额占全球比重已经由1977年的0.64%提高至2021年的13.5%，位居全球首位。
4、基础设施建设实现跨越式发展
我国建成了世界最大的高速铁路网、高速公路网，机场港口、水利、能源、信息等基础设施建设取得重大成就。2021年末，铁路营业里程达15万公里，是1977年的3倍；公路里程达到528万公里，是1977年的6.2倍。
5、创新能力增强，企业国际竞争力显著提升，国企民企并进突围
我们加快推进科技自立自强，2022年全社会研究与试验发展（R&D）经费投入达到30870亿元，突破3万亿元，占GDP比重达2.55%，体量居世界第二位，研发人员总量居世界首位。基础研究和原始创新不断加强，一些关键核心技术实现突破，战略性新兴产业发展壮大，载人航天、探月探火、深海深地探测、超级计算机、卫星导航、量子信息、核电技术、新能源技术、大飞机制造、生物医药等取得重大成果，进入创新型国家行列。
2022年《财富》全球五百强中，中国企业数量达145家，上榜数量连续第四年位居各国之首，其中，国企、民企并进突围。目前，我国的光伏、新能源汽车、家电、智能手机等重点产业跻身世界前列，通信设备、高铁等领域的一批高端品牌走向全球。
我国始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上。改革开放以来，从搞好国营大中小企业、发展个体私营经济到深化国资国企改革、发展混合所有制经济，从单一公有制到公有制为主体、多种所有制经济共同发展和坚持“两个毫不动摇”，从传统的计划经济体制到前无古人的社会主义市场经济体制再到使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，我国充分发挥了有中国特色社会主义市场经济的制度优势。
6、经济稳定性、宏观调控有效性强
改革开放以来，我国内部从未爆发过系统性金融危机，面对外部危机，如1997年亚洲金融风暴、2008年金融危机，得益于我国政府及时有效的宏观调控，使危机对我国经济的冲击最小化，基本面在危机后实现了率先修复。我国国际收支状况良好，外汇储备稳定在3万亿美元以上，稳居世界第一。面对2020年新冠疫情的扰动，我国成为全世界唯一一个经济实现正增长的主要经济体；三年来我国逐步优化疫情防控，至今疫情对我国经济影响已大幅降低。
当前，我国高度重视统筹发展和安全。二十大报告中指出“统筹发展和安全，全力战胜前进道路上各种困难和挑战，依靠顽强斗争打开事业发展新天地”，报告对外部安全和内部安全、国土安全和国民安全、传统安全和非传统安全、自身安全和共同安全等多维度开展了统筹部署。
7、对外开放战略取得积极进展，对全球影响力大幅提高
近年来，我国积极构建面向全球的高标准自由贸易区网络，加快推进自由贸易试验区、海南自由贸易港建设，共建“一带一路”成为深受欢迎的国际公共产品和国际合作平台。我国成为一百四十多个国家和地区的主要贸易伙伴，吸引外资和对外投资居世界前列。
人民币国际化持续推进，截至2022年三季度末，人民币在全球外汇储备中的占比达2.76%，较2016年人民币刚加入特别提款权货币篮子时上升约1.7个百分点；2022年5月，国际货币基金组织将人民币在特别提款权中权重由10.92%上调至12.28%，人民币国际化更进一步。
2）有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式应给予估值体现
习近平总书记曾指出“我们最大的优势是我国社会主义制度能够集中力量办大事。这是我们成就事业的重要法宝”。
改革开放以来，我国发展取得历史性成就、发生历史性变革，制度优势提供了根本保证。我们认为，我国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。在全球范围内，我国资本市场有望成为国际资本的优质选择，未来几年随着美元大周期回落，资本流入与人民币汇率形成正反馈，外资流入将带动我国股市迎来外生流动性宽松驱动行情。
二、持续高分红的央、国企应给予估值提升
我们认为对于持续高分红的央、国企应给予估值提升。一是近年来，A股市场中绝对收益性质的资金比重逐渐提升，稳定且高分红公司更适配这一资金特征，优势愈发明显；二是中国特色社会主义估值体系下鼓励引导上市公司分红，在此背景下对于高分红公司应该给予估值激励。国企经营稳健且具有高分红特征，应给予更合理的估值提升，尤其是部分市净率低于1的企业。
一是近年来，A股市场中绝对收益性质的资金比重逐渐提升，稳定且高分红公司更适配这一资金特征，优势愈发明显。截至2021年，全国社保基金持有的交易类金融资产规模达到1.7万亿元，此前3年复合增速达到24%；企业年金规模2022年Q3达到2.8万亿元，过去3年复合增速达到18%；银行理财资金规模也持续增长，2022年Q2达到29.2万亿元，过去3年复合增速9.5%。预计未来绝对收益资金规模的增长趋势将进一步延续：
养老三大支柱均在逐步提升权益资产的配置规模：第一支柱社保方面，2019年证监会主席易会满召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会时曾指出应“推动放宽中长期资金入市比例和范围”；第二支柱企业年金方面，2020年人社部发文将股票型养老金产品的权益资产占比下限由30%提高至40%，混合型养老金产品投资权益类资产的权益资产占比上限由30%提高至40%；第三支柱商业养老险方面，郭树清书记曾提出应“发展第三支柱养老保险”，我们认为第三支柱养老保险是对基本养老和企业年金的有益补充，不仅有利于完善个人养老渠道，其入市也有助于促进资本市场长期持续发展。
二是中国特色社会主义估值体系下鼓励引导上市公司分红，在此背景下对于持续高分红的上市公司应该给予估值提升。2020年《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》在推进资本要素市场化配置章节中曾提出应“鼓励和引导上市公司现金分红”。2020年国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》中进一步明确：“鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者，切实履行社会责任。”
国企经营稳健且具有高分红特征，应给予更合理的估值提升，尤其是部分市净率低于1的企业（根据我们的估算，A股中上市央、国企数量约1300家，其中194家市净率低于1）。从A股的结构分布来看，中国上市国企的分红水平明显高于民营企业，经我们估算，从2021年分红率来看，全部企业分红率为24.21%,其中央企/地方国企/民营企业分红率分别为25.98%/24.45%/23.89%。在中国特色社会主义估值体系下，我们认为高分红国企更符合实际国情需求。中国证监会2023年系统工作会议也指出应“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。
三、央国企若逐渐进行利润和市值考核，将有效改善估值
国有企业是我国国民经济的支柱力量，在推进经济发展、促进就业、贡献税收等方面发挥了重要作用。传统考核体系要求下，央国企更加侧重营业收入、资产规模以及利润增长，对企业成长性和盈利能力建设的重视度不足。一方面，央国企业务普遍集中传统行业，属于重资产运营；另一方面，国有企业由于追求规模增长而进行的部分投资，主业不够聚焦、资源配置分散，缺乏行业联动或上下游协同。
财政部数据显示，全国国有企业（包含央企和地方国企）资产总额保持连续增长，销售收入也呈现上升趋势，但是总资产回报率（ROA）和净资产回报率（ROE）自2010年之后开始出现趋势回落。
虽然央国企资产和收入规模保持增长姿态，但上市国有企业估值水平整体偏低，存在一部分国有企业处于“破净”状态（P/B＜1），企业价值存在低估的情况。数据显示，央国企的市净率和市盈率明显低于A股整体水平。
由于企业盈利能力是二级市场投资者的核心关注点之一，我们认为央国企如果逐渐进行利润和市值考核，同步聚焦主业，提升盈利能力，可提升投资者关注度和参与度，从而改善估值偏低的现状。其一，“打铁还需自身硬”，国企改善估值要从企业自身入手，不断做精做深业务、提高核心竞争能力，在设定业绩考核指标时，作为上市公众公司，应该考虑对于市场关心的财务指标给予一定的重视度，如ROE、毛利率、分红率等。其二，尽管“酒香不怕巷子深”，但是在企业数量庞大、竞争激烈的当下，国企要积极维护与投资者的关系，主动向投资者“秀肌肉”，让投资者深度理解企业投资的价值点，继而与资本市场形成良性互动。其三，国有企业具备较大的规模优势和较低的资金成本，可以在其所述行业的相关领域布局符合国家中长期导向的、具有成长潜力的行业进行投资，如碳中和、国家安全、制造业强链补链等领域。
四、央国企抵御经济周期波动并从解决市场失灵中获益
央国企具有大市值、低估值、高分红、盈利稳定、持续经营的典型特征，具有更强的风险抵御能力。作为中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，不仅为中国经济稳定发展提供了必要的支撑，同时也是维护国家安全的重要保障。同时，央国企在经济运行中更多践行敢闯敢试理念，预计在未来较长一段时间，央国企从事了更多的基础性研究，在技术改造方面扮演着重要角色。
央国企是我国宏观经济的支柱性市场主体，承担着维护宏观经济稳定、提供社会福利和公共品等重点目标。从历史经验看，央国企发挥出较强的宏观调控功能。特别是在经济下行压力加大的背景下，表现出正向经济外部性并提供较多公共物品。因此，央国企充当了稳定宏观基本盘的“稳定器”，从而一定程度上熨平了经济周期波动。
1）央国企通过收并购形成的资产，待经济转好时将明显获益
央国企作为政府调节市场、配置资源的抓手，发挥着部分调控作用，因此将起到带头作用积极参与到收并购中，为资金紧张企业进行输血，尝试解决市场失灵问题。国有企业是公有制经济的骨干力量，在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域居于主导地位，在企业规模、资产质量、装备水平、人力资源等方面占有领先优势。2022年以来，A股央企国资控股上市公司的并购重组频次明显加大。
我们前瞻预判，央国企在经济下行期收并购资产，通过整合产业资源和发挥协同效应，可为手头的资产赋能优化资源配置，随着宏观基本面的转入上行周期后，势必获得资产的保值增值。例如，基建类央企通过为纾困项目提供代管代建、增量资金等方式，从中找到了增加土储、逆势扩张的机会。此外，央国企在经济下行期收并购区域性资产，可适度盘活地方政府持有的存量资产。目前由于地方政府财政处于紧平衡状态，地方政府通过出售存量资产，一定程度上获取了现金流的补给，也推进区域资源整合。
近日，国务院国资委印发《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》。通知要求，2023年中央企业要做好对外并购项目的前期论证和产业趋势研判，严禁并购高资产溢价、高负债企业，严控符合主业但只扩大规模、不提高竞争力的并购项目。我们预计，已出现债务危机的企业流动性风险将延续，借助收并购扭转局面迫在眉睫，政府也将鼓励央国企成为市场接盘主力军，后续央国企收购对应的资产将加快市场出清，缓解市场负面情绪。
2）央国企生命周期较长，倒闭风险极低
2022年是国企改革的收官之年，央国企在经营业绩、创新实力、履行社会责任方面均得到显著提升，A股央国企上市公司的盈利能力明显提升、杠杆率明显下降、激励机制更为健全、长期投资价值凸显。从产业结构上看，央国企主要分布在航空、通信、石化、电力、军工、基建、交运等领域，并且在上述领域中有领先优势。据国资委数据，2022年国资央企实现营业收入39.4万亿元，同比增长8.3%；实现利润总额2.55万亿元、净利润1.9万亿元，同比分别增长5.5%和5.0%。
考虑央国企的实际经营年限较长，经历过不同程度的内外部冲击，总体运行平稳，企业持续经营能力极强，因此可保持超长生命周期，引发企业倒闭风险的概率极低。从这个角度出发，我们提出，应予以央国企持续稳健经营能力予以充分定价。
（作者为浙商证券首席经济学家）
责任编辑：方凤娇 主编：程凯
