李超/文
超额储蓄形成因素的再认识
对于2020年以来居民超额储蓄的大量积累，部分来自疫情防控构成的“被动性”储蓄，部分来自收入预期转弱带来的“预防性”储蓄，我们认为疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响。抛开疫情因素，经济结构转型过程中导致收入预期转弱的原因有三：其一，制造业工资收入总体比服务业低约20%，制造业占比提高过程中收入预期降低；其二，经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度降低，过去吸纳就业人员较多的房地产、互联网、金融等行业扩张受限，而新能源、半导体、人工智能等高端制造业行业存在就业缺口，就业市场供需错配，青年失业率走高；其三，我国灵活就业人口约2亿人，就业稳定性相对较差也导致收入预期下降。
首先，十四五规划和2035年远景目标纲要中强调，“保持制造业比重基本稳定”， 习近平总书记多次强调，制造业是立国之本、强国之基。2021和2022年，制造业增加值占GDP的比重连续两年上升，逆转了制造业占比持续下降的趋势。不过，制造业工资收入总体比服务业低约20%，因此制造业占比提高过程中居民收入预期有所降低。
其次，经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度较低，就业市场结构错配，青年失业率走高。截至2023年1月，全国城镇调查失业率为5.5%，而青年失业率则高达17.3%，且呈现逐年升高的态势。受产业结构政策影响，过去吸纳就业人员较多的房地产、互联网、金融等行业扩张受限，用工需求收缩。而目前新兴的新能源、半导体、人工智能等高端制造业行业存在就业缺口，但经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度不高，过去几年大学生更多从事房地产、互联网、金融等第三产业，学习并扎根制造业就业的人数较少，这导致就业市场出现结构性错配。目前，针对劳动力市场供需错配问题，我国大学院系已经开始调整，但从招生入学到学成毕业的整个调整过程相对较长，短时间内摩擦性失业较难避免。
第三，灵活就业人口较多，就业稳定性相对较差也导致收入预期下降。据国家统计局局长宁吉喆披露，截至2021年底中国灵活就业人口已经达到约2亿人。而我国就业人口约7.5亿人，这意味着灵活就业人口比例已超过1/4。受经济转型影响，传统企事业单位人员扩招整体谨慎，更多劳动力选择视频制作、网络主播、文案写手、电子竞技等灵活就业方式。相较于传统的就业模式，灵活就业具备相对宽松的准入和退出机制，但由于准入门槛较低，就业稳定性、劳动保障权益也相对薄弱，不能形成持续稳定向好的收入预期。以上因素均会冲击居民收入预期、导致其边际消费倾向下降，储蓄意愿增强。
另外，理财产品净值化、楼市停贷断贷风波等事件也使得居民资产配置风险偏好降低，我们认为即便疫情结束，超额储蓄仍然可能继续上升。一方面，理财净值化转型过程中，由于波动较大且预期收益率回落导致居民配置银行理财产品的积极性降低，居民投资理念的转变也需要过渡期、以逐步建立对投资风险收益的接受度。另一方面，房住不炒大背景下，前期高负债高杠杆高周转的房企陆续出现资金问题，2022年下半年楼市出现了停贷断贷风波，冲击了居民的购房情绪，也使得居民选择把钱先留在手里。理财净值化转型和房住不炒都属于中长期的政策取向，与疫情并未关联，所以我们认为即便疫情结束，超额储蓄仍然可能继续上升。
超额储蓄或较难大体量形成消费
感染过峰之后，居民消费开始较快修复，但并未出现“报复性”消费，我们认为，本轮居民超额储蓄与1998年储蓄释放逻辑不同，因此超额储蓄可能较难大体量快速转化成为消费。
1）上一次超额储蓄成因及如何转化成消费的？
上世纪90年代中后期，我国国民经济和社会发展面临多重内外困境，一方面，1978年改革开放后，国内经历了产能积累及快速生产，但也导致了部分领域产能过剩、供过于求，经济出现结构矛盾；另一方面，1998年亚洲金融危机爆发，外需同样承压。在部分国企经营困难的情形下，我国推行了地方国企改革，大批次职工面临下岗再就业，收入预期转弱，形成了大量超额储蓄，消费意愿回落导致内需不足，1998年2月我国CPI降为负值，通缩环境持续长达两年。
为解决超额储蓄问题、扩大消费和投资，1999年11月我国再次恢复利息税征收，根据第九届全国人大常委会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国个人所得税法〉的决定》，税率为20%，目的是分流储蓄、扩大内需，同时也有助于调节收入分配、增加财政收入。但在收入预期不稳定的情形下，居民更多考虑安全性而非利息收益，超额储蓄率的问题没有得到显著缓解。为培育新的经济增长点，扩大内需，拉动居民消费，我国先后在住房、医疗、教育等领域推行重大市场化改革，促进居民储蓄释放，提升经济动能，解决了高储蓄的问题。
住房方面，1998年7月，国务院印发《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），启动住房制度改革，《通知》提出，停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系，发展住房金融，培育和规范住房交易市场，促使住宅业成为新的经济增长点。文件的发布标志着我国房地产市场正式进入住宅商品化的时代。原本的单位“分房”转换成了商品房自购，居民的储蓄资金作为首付流入商品房市场，叠加中国特有的“丈母娘”经济（婚房刚需），推动居民储蓄分流至房地产及家具、家电、装潢等地产后周期市场。
医疗方面，1998年12月，《国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》(国发〔1998〕44号)出台，在全国普遍建立职工基本医保制度。将公费医疗制度转为医疗保险制度，由政府全包转向政府主导与市场机制相结合，即由此前的公费报销改为医保+自费模式，生病就医为居民的刚性支出，进而居民消费增加。
教育方面，80年代末之前，我国高等教育采取“统包统分”政策，不收学费、包分配，1985年高校开始计划外招收自费生，高等教育收费形成公费生不收费、自费生收费的“双轨制”。1993年2月，中共中央、国务院印发《中国教育改革和发展纲要》，提出“改革学生上大学由国家包下来的做法，逐步实行收费制度”。此后，国家推进教育收费“并轨制”改革，1994年开启北京大学、清华大学等37所高校的试点，1995年改革进一步扩围，1996年，《高等学校收费管理暂行办法》发布，明确提出高等教育属于非义务教育阶段，学校可根据国家相关规定，向学生收取学费。1997年，全国高等学校全部实现“并轨”，收费制度全面正式实施，并完善了配套的奖学金、贷学金等制度。教育是居民重要的刚性消费支出之一，高等教育市场化改革，教育支出从完全公费转为完全自费、费用从百到千的过程中，也促进居民储蓄转化为消费。
综上，通过多领域市场化改革，居民大量储蓄转化成刚性消费，也带来了经济增长的改善，解决了高储蓄的问题。
2）本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕
与上轮超额储蓄释放逻辑不同，本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕，重点在为居民领域推动降成本，以达到“住有所居、病有所医、学有所教”的目标。住房方面，“房住不炒”“因城施策”政策基调明确，地产新发展模式逐步形成，推动租购并举，经济适用房、保障性租赁住房供给正在扩容，有望解决租房市场的租住不稳定问题。医疗方面，2019年起至今，政府进行了多轮集采，将更多高质低价药品纳入医保目录，不断降低个人卫生支出占卫生总费用的比重。教育方面，教育部成立校外教育培训监管司，“双减”政策出台，K12课外培训机构转向非盈利，优质教育资源有望通过互联网开放，原高昂的课外辅导成本被降低。因此，我们认为如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出，超额储蓄或较难大量向消费转换。
超额储蓄或较难大量进入地产
一是从长期居民预期来看，新发展模式下房地产作为资产配置的重要选项赚钱效应不再，资金或较难大量进入房地产市场。
2022年3月国务院金融委会议首次提出地产新发展模式，会议指出：“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。2022年12月中央经济工作会议再次强调：“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，说明建立并完善地产新发展模式是2023年地产领域工作的重中之重。在新模式下，过去房企的运营模式将迎来根本性的改变。2022年12月中财办在中央经济工作会议精神问答中曾指出：研究推动房地产业向新发展模式平稳过渡，摆脱多年来“高负债、高杠杆、高周转”模式。这一表述意味着未来地产行业的参与主体将更多以“低负债、低杠杆、低周转”的形态出现，诸如“三条红线”等对行业杠杆的约束仍将存在。在此背景下，地产行业将从过往的“高速增长”转向“平稳发展”，居民对地产行业的预期也将产生较大变化，叠加“房住不炒”的根本性约束，我们认为未来房价较难出现大幅度上涨。在新发展模式下，房地产作为资产配置的重要选项，赚钱效应将明显下降，超额储蓄资金或较难进入房地产市场。
二是从短期政策导向来看，当前处于新发展模式过渡期，需求端政策仍有放松空间但将以“房价”为底线，时间维度上可能呈现“短周期”的特征；这一导向下居民预期难以出现持续性的修复和改善，地产销售难有大幅提升，储蓄很难像过去转换成居民地产配置。
当前处于转向地产新发展模式的过渡期，我们认为过渡期的政策核心分为供给侧和需求侧两方面：供给侧的核心是按“保项目+阶段性保主体”的政策导向将地产投资逐步转向“低负债、低杠杆、低周转”主体，保障房地产企业和金融机构平稳过渡不出现系统性风险，核心政策当前已基本出台（诸如三条红线参数等政策力度上的微调可能仍有空间）。
需求侧的核心是解决当前销售不振、预期转弱的问题，我们预计未来仍有放松限购限贷和降低利率首付等适度的托底政策有待推出，放松范围也将向更多头部二线以及一线城市扩展，但政策将以“房价”为底线，时间维度上可能呈现“短周期”的特征，在此背景下居民预期难以出现持续性的修复和改善，地产难有大幅提升。一是我们认为各项需求端政策的核心目的仍是托底，宽松政策可能在销售渐进修复后再度回撤；二是在需求侧渐进放松的过程中，房价仍是重点关注的对象，目前采取的政策逻辑是先放松房价上涨压力不大的城市，往后看政策导向可能进一步精细化从“因城施策”下沉到“因区施策”，包括一线城市的局部区域，若房价上涨压力可控，可能政策有所放松。但一旦房价出现明显上涨政策便可能回撤并可能动用房产税等政策进行对冲，“房住不炒”仍是核心。
居民超额储蓄是否进入股票市场关键看赚钱效应
我们认为本轮居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向，居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。个人投资者在牛市中一般在中、后阶段进入股票市场，其对公众信息不敏感，但对熟人相对信任，随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透，微信群、朋友圈等社交形势使熟人之间信息传播速率加快，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化个人投资者的羊群行为。
我们在2023年1月9日发布的深度报告《当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八》中提出，通过百度搜索指数可跟踪居民的信息杠杆情况。选取“牛市”、“开户”、“基金”三个关键词，提取关键词的百度搜索指数和资讯指数。对于“开户”，其百度搜索指数与上证综指2011年至今相关系数达0.64，强于“牛市”搜索指数。更值得注意的是，“开户”百度资讯指数波动性并不大，媒体报道对“开户”的信息传播效果并不强，也就是说，对于“开户”而言，居民的被动信息触达（公开媒体信息）明显弱于主动搜索，我们认为核心源自熟人社交带来的信息高速传递。2020年后，“基金”关键词的几轮高峰搜索强度呈现逐次走高，几轮搜索高峰与当时基金份额的快速提升直接对应，说明居民对机构投资者信任度的提升及通过基金配置间接入市的意愿增强。
近期居民对“牛市”的搜索热情有所升温，但实际尚未进入市场，后续还需进一步跟踪，我们认为个人投资者入市强度将决定2023年股票市场的上涨斜率。2023年1月22日起，关键词“牛市”与“开户”的百度搜索指数明显上行，关键词“基金”的百度搜索指数略滞后，但1月28日起也大幅高企，而同期的各关键词资讯指数仍在低位。我们认为一方面，外资流入、市场行情开启对个人投资者情绪的带动较为明显；另一方面，春节附近人员往来及话题讨论度增加，“信息杠杆”的效应进一步被放大。但当前个人投资者实际入市还未大幅开启。由于全国开户数据暂不可得，我们以宁波市证券客户交易结算资金为例进行观察，截至2022年12月，数据尚未出现大幅波动，此外，融资融券规模自今年1月末略有上行，但幅度有限。
外资流入或是催生股市赚钱效应的重要力量。2005年股市行情是较为典型的外资带动赚钱效应进而吸引个人投资者入市的案例。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，汇改后人民币开始明显进入缓慢升值过程，外资持续流入推升外汇储备，外生流动性的宽松促发了一定的赚钱效应，赚钱效应促发大量个人投资者资金入场，估值和流动性的双重提升带动牛市继续上行。
（作者为浙商证券首席经济学家）
责任编辑：方凤娇 主编：程凯
