李超/文
8月信贷新增1.36万亿，总量高于预期但结构仍需改善
2023年8月，人民币贷款新增1.36万亿（同比多增868亿元），高于wind一致预期的1.1万亿和我们预期的1万亿，我们认为体现政策宽信用力度加大。8月信贷增速持平前值于11.1%。
分部门看，住户贷款增加3922亿元，同比少增约658亿元，其中，短期贷款增加2320亿元，中长期贷款增加1602亿元，同比分别多增约398亿元、少增约1056亿元；企（事）业单位贷款增加9488亿元，同比多增约738亿元，其中，短期贷款减少401亿元，中长期贷款增加6444亿元，票据融资增加3472亿元，同比分别多减约280亿元、少增约909亿元、多增约1881亿元；非银行业金融机构贷款减少358亿元，同比少减约67亿元。
8月信贷结构中，企业票据融资、居民短期贷款分别实现约1881、398亿元的同比多增，是主要的支撑，因此8月信贷有较为明显的“冲票据”特征，居民短贷对应人的出行相关的消费活动企稳，但体量相对不大。截至8月，企业中长期贷款连续2个月同比少增，随着去年下半年该分项基数走高，数据同比可能继续略有承压。
8月居民中长期贷款同比少增与地产销售高频走势相一致，8月末至9月初，多地“认房不认贷”政策及首套存量按揭利率、首付比等地产金融政策等举措落地后，截至9月9日的最新高频数据尚未显著上行，我们预计存量房贷利率调整有助于缓解居民提前还贷的预期，估算本次利率平均调整幅度或在50-80BP左右，可能存在明显的区域分化，三、四线城市借款人或更为受益，但各项政策对居民购房情绪的带动效果仍存不确定性，预计后续居民中产期贷款有望保持稳定，随着去年基数走低，也使得同比压力缓解，但也较难大幅上行。
总体看，我们认为当前我国经济弱修复期，信贷数据仍是“供给”推动，“需求”拉动的幅度相对较弱。
8月社融新增3.12万亿，同比多增主要来自政府债券和企业债券
8月社会融资规模增量为3.12万亿（同比多增6313亿元），高于我们预期的2.68万亿和wind一致预期的2.62万亿。8月社融增速较前值上行0.1个百分点至9%。
社融增量中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿元，同比少增102亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少201亿元，同比少减625亿元；委托贷款增加97亿元，同比少增1658亿元；信托贷款减少221亿元，同比少减251亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1129亿元，同比少增2357亿元；企业债券净融资2698亿元，同比多1186亿元；政府债券净融资1.18万亿元，同比多8714亿元；非金融企业境内股票融资1036亿元，同比少215亿元。
8月社融结构中，同比正贡献主要来自政府债券、企业债券和信托贷款。对于政府债券，由于今年与去年的月份间发行错位，使得今年8月同比多增幅度较大，预计9月也是此特征。对于企业债券，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善，去年7月地产停贷事件后信用债市场走势低迷，低基数下，今年8月实现同比多增。对于信托贷款，一方面，去年基数较低，另一方面，虽然今年8月出现个别信托机构风险事件，但地产金融政策对该数据有维稳作用，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，当前金融机构继续积极落实，此外，融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。
8月，未贴现票据、委托贷款、股票融资及信贷对社融形成同比拖累。对于未贴现票据，由于8月银行表内“冲票据”特征明显，挤压表外数据使得该项目同比少增，但即便这样，表外部分依然录得正值，主要受到期量较小的影响。对于委托贷款，由于去年政策性金融工具的部分资金以委托贷款形式投放，使得8、9月委托贷款数据较高，今年尚未新增政策性金融工具额度，使得数据大幅同比少增。对于信贷，社融口径人民币贷款较人民币贷款口径数值少约200亿元，主要源自非银贷款及境外贷款的影响。
M2增速回落，居民超额储蓄继续积累
8月末，M2增速下行0.1个百分点至10.6%，高于我们预期的10.3%，低于wind一致预期的10.7%。受信贷稳健影响，数据平稳下行。
8月份人民币存款增加1.26万亿元，同比少增132亿元。其中，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿元，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。
我们继续估算2020年-2023年8月我国居民超额储蓄体量为7.18万亿，较上月增加约2600亿元，符合我们的预判。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程，未来较难大量释放至消费、购房，其仍是值得资本市场重点关注的资金体量。
8月末M1增速较前值继续下行0.1个百分点至2.2%，虽然去年基数走低，但地产销售低迷、居民消费活跃度分化仍形成拖累。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，受去年基数走低影响，预计M1增速年内后续大概率波动上行，但速度较为缓慢。
8月末M0同比增速9.5%，较前值下行0.4个百分点，当前位置仍然较高，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。
预计货币政策年内仍有降准、降息
结合近期各重大会议的政策信号，我们预计年内货币政策仍有降准、降息，降准推动宽信用、改善企业资金可得性；降息继续带动企业融资成本下行。此外，7月14日，人民银行新闻发布会提出“必要时还可再创设新的政策工具”，预计下半年仍可期待新创设的结构性政策工具。政策性金融工具也有望新增额度。从货币端来看，由于9月仍是政府债券发行高峰，且宽信用政策力度或有加大，预计央行公开市场操作有望积极投放流动性，9月也可能有降准操作，积极维稳资金面，资金面短期波动或有加大，但不会出现大幅收紧。
与此同时，央行8月4日答记者问中提出“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，我们预计在后续总体维持宽松基调下，央行也将更加注重引导资金进入实体、防范资金空转套利，这从8月逆回购、MLF的非对称降息中也可见一斑。
（作者为浙商证券首席经济学家）
见习编辑：刘锦平 主编：程凯
