李超/文
一、2024年5月宏观经济保持较好恢复态势
我们认为，2024年5月基本面延续修复态势，从复苏节奏上相较5月边际放缓，但供给端涨势偏强，5月PMI环比回落至50%以下，但生产指数仍处于扩张区间。4月份规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显，同时服务业也处于持续恢复性增长区间。据我们测算，4月当月GDP同比增速（扣除价格因素）或在5%以上，我们前瞻研判，二季度GDP增速可能保持在5%左右。
从供给侧看，工业稳增长政策对5月的生产扩张有积极支撑。从需求侧看，由于市场需求释放集中，5月需求增速有所回调。值得持续关注的是，产业政策引领高技术制造业扩大资本开支。大类资产方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注资本市场三大主线：一是资产荒背景下的高股息红利类资产，二是上游资源品有望形成量价齐升的行情，三是安全与发展融合的相关领域，特别是成长股方面，建议关注下半年市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值改善的贡献。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右。
二、工业生产景气平稳，需求侧支撑尚需稳固
5月工业生产景气总体平稳，我们预计5月规模以上工业增加值同比增速或为5.2%。从节奏上看，工业稳增长前置发力对前期工业生产有较强支撑，但当前工业企业整体的盈利基础仍需巩固，补库呈现平坦化特点，工业生产的持续性仍待需求发力支撑。
从高频数据上看，5月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条环比回升，焦炉开工率，全国高炉开工率、全国螺纹钢产量环比有所回升，但同比仍回落；汽车半钢胎开工率环比小幅回落、同比高增；钢铁生产链条呈现筑底特征；山东炼油厂开工率环比回升，PTA产量较上月小幅下降。
5月新订单及新出口订单指数有所回落，体现需求侧发力尚需稳固。从内需来看，大规模设备更新改造对制造业投资有支撑作用，消费品以旧换新政策对汽车消费有所支撑，基建实物工作量有望形成，但5月建筑业商务活动指数为54.4%，比上月下降1.9个百分点，建筑业扩张有所放缓。从外需来看，出口性价比红利仍有望支撑我国出口优势。
5月份服务业景气小幅回升，生产性服务业接力生活性服务业，五一假期对文旅相关服务业有所支撑。5月服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点。据统计局披露，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等服务业景气度较高，资本市场服务、房地产等行业低位运行。
三、出行表现亮眼，社零稳步修复
预计5月社会消费品零售总额同比+4.5%（前值+2.3%）。一方面，5月居民保持较高出行强度，“五一假期”出行人数和消费数据均有回升，零售和餐饮销售额表现亮眼，预计餐饮等高社交属性消费有望持续恢复。另一方面，预计乘用车和地产后周期消费仍然承压，5月乘用车销量恢复乏力，价格低迷导致消费者对汽车购买仍持有观望态度；房地产销售保持偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期消费持续承压。
5月假期期间出行数据维持较高景气度，零售和餐饮销售额表现亮眼，预计餐饮等高社交属性消费有望持续恢复。在去年高基数的基础上，2024年“五一”假期国内旅游市场仍呈现稳中有升的修复态势。假期期间，居民出行意愿较高，出行人数和总消费均出现提升，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比+7.6%（按可比口径较2019年同期增长28.2%）；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比+12.7%（按可比口径较2019年同期增长13.5%）。出行旅游修复也对消费形成带动作用，零售和餐饮表现良好，商务部数据显示36个大中城市重点商圈客流量同比+15.1%，全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期+6.8%，重点监测的零售企业汽车、家电、家具销售额同比分别+4.8%、+7.9%和+4.6%。
5月乘用车销量恢复乏力，价格低迷导致消费者对汽车购买仍持有观望态度。乘联会预计，5月狭义乘用车零售165.0万辆左右，同比-5.3%，环比+7.5%，其中新能源零售预计77.0万辆左右，环比+13.7%，同比+32.7%，持续价格低迷带来部分消费者对汽车购买持有观望态度，进一步抑制了销量提升的空间。此外，虽然4月底发布的《汽车以旧换新补贴实施细则》明确了汽车以旧换新资金补贴政策，但政策落地仍需要时间，政策效果有待进一步观察。
四、投资需求增速相对稳定，制造业继续挑大梁
我们预计，2024年1-5月，全国固定资产投资（不含农户）增速为4.3%。分领域看，制造业投资增长10.0%，基础设施投资（统计局口径）增长6.0%，房地产开发投资下降10.3%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，是资本开支的重要支撑。在大规模设备更新政策带动下，2024年1-4月份，设备工器具购置投资同比增长17.2%，快于全部投资13个百分点，拉动全部投资增长2.2个百分点。据我们测算，4月当月设备工器具购置同比增速为16.5%。
考虑铁路船舶航空航天运输设备投资需求涨势较好，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的带动作用也在释放。我们认为，技术改造投资将成为增量弹性来源。展望全年，我们预计固定资产投资增速有望实现4.2%左右。此外，在统筹发展与安全的背景下，重大项目建设持续发挥支撑作用。2024年1-4月份，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长10.0%，增速比全部投资高5.8个百分点，拉动全部投资增长5.3个百分点。其中，计划总投资10亿元及以上项目投资增长10.1%，增速比全部投资高5.9个百分点。
1、制造业投资是投资需求的主要支撑
我们预计，2024年1-5月份，制造业投资累计同比增长10.0%。我们再次提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。我们预计，全年制造业投资累计同比增速或可达到8.8%。
第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。
第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。2024年1-4月份，制造业技术改造投资增长8.5%。
第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。2024年1-4月份，高技术制造业投资同比增长9.7%。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长49.6%，计算机及办公设备制造业投资增长10.2%，电子及通信设备制造业投资增长9.9%。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。
我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。
2、基建投资需关注后续政府债发行
预计2024年1-5月基建口径（统计局口径）同比增长6%。在积极的政策基调和前置发力的财政政策呵护下，基建投资实现开门红，在高基数上仍实现了较高增长，但实物工作量受项目因素可能表现相对较弱，后续关注专项债和超长期国债发行，有助于带动基建实物工作量大幅改善。
2024年1-4月基建投资（统计局口径）同比增长6.0%，上月前值为6.5%，4月当月基建投资同比增长5.1%，3月当月同比增长6.6%。分项看，1-4月铁路运输业、道路运输业、水利管理业和公共设施管理业分别同比+19.5%、+0.7%、+16.1%和-4.5%，其中铁路及水利投资继续加速，但与市政工程相关性较强的公共设施管理业投资承压。我们认为，4月基建投资增速有所回落主要系新增专项债发行节奏以及地方城投融资偏慢有关。4月30日政治局会议指出，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。我们认为随项目审查结束后专项债发行节奏有望显著提速，5月下旬专项债发行已经有所提速，同时伴随超长期特别国债的稳步发行，全年基建增速有望回升至较高水平，预计全年增速6.8%，针对二、三、四季度的单季度基建投资增速预测分别为5.7%、7.3%、7.5%，呈现逐季稳步提速趋势，建议关注钢铁、沥青等黑色系商品的价格企稳。
核心关注1：超长期特别国债方面，5月13日国务院召开视频会议，要求发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作。今年及未来的超长期特别国债的持续发行，预计将系统性解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，为统筹安全与发展提供强大的宏观调控政策供给。据财政部2024年超长期特别国债发行安排，本轮超长期特别国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行次数分别为7次、12次和3次，首发日期为5月17日，末期发行日期为11月15日，总体看特别国债发行节奏较为均衡，或主要考虑平衡国债发行对资金面影响及对重大重要项目认定的审慎性。我们认为，在地方政府去杠杆和化解债务风险的背景下，中央加杠杆配合中央重大项目落地是重要的政策工具，超长期特别国债能够对短期维稳带来重要作用，同时持续多年的发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。
核心关注2：专项债方面，截至5月30日地方新增专项债总发行量仅占全年发行计划的30%，专项债发行节奏偏慢，主要受财政纪律整顿和项目审查等因素影响，前期发改委披露已经联合财政部对3.8万个专项债项目进行审查把关，我们认为在项目审查结束后预计后续专项债发行将显著提速，其中5月下旬已经有所提速，同时考虑审查后地方项目质量有望得到优化提升，利于后续基建投资落地并改善实物工作量表现。参考过去六年前三季度专项债的发行进度（接近88%），未来6-9月的月均平均专项债发行额度有望超过5000亿元，预计年内专项债发行进度将于未来4个月显著提升。
核心关注3：公共财政方面，在2023年年底中央经济工作会议及2024年3月政府工作报告中对全年的财政支出定调积极，针对基建投资有重要影响的财政政策也将积极发力。从一季度公共财政实际支出看，据我们测算与基建关联度较高的财政支出较去年同期增长4.7%，略高于一季度公共财政支出的同比增速2.9%。
核心关注4：国有及国有控股建筑业企业新签合同额同比增速领先基建投资大约一个季度。2024年Q1，国有建筑业企业新签合同额36274亿元，同比去年同期-1.6%，2023年Q4同比为-2.2%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正，而从已经披露的八大建筑央企中看，2024Q1中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计31239亿元，同比去年同期+5.6%，2023年Q4同比为+7.6%，上市建筑央企基建订单增速小幅回落，综合看指向Q2基建投资或有小幅降速。
3、预计1-5月地产投资累计增速-10.3%，未来持续观测政策落地效果
预计2024年1-5月房地产开发投资累计增速为-10.3%，未来持续观测政策落地效果（下文内容详细请参考前期报告《地产供需两端流动性将逐步改善》）。
自5月以来，地产政策持续转松，本轮政策优化直击当前地产的政策“堵点”，通过财政和货币政策协同，真正为居民和房地产企业资产负债表“减负”。居民端，一方面通过“以旧换新”，增加居民库存二手房流动性，另一方面降低购房成本和“资本金”要求。企业端，通过一手房和土地库存“收储”缓解企业流动性压力，居民的信贷政策放松也将增加销售资金回流。
这一组合拳可以有效解决地产供需两端的流动性问题，并助力地产投资和房屋销售企稳，实现三方面政策目标：一是维稳房价，有效防止房价大幅下跌；二是可以有效带动地产后周期消费，以地产的“以旧换新”撬动消费品“以旧换新”。三是可以配合信用扩张提振M2，央行副行长陶玲也在吹风会中指出“3000亿元的保障性住房再贷款预计将带动银行贷款5000亿元”。
五、“性价比红利”支撑出口，内需修复推动进口改善
预计2024年5月人民币计价出口同比增长6%，贸易顺差800亿美元。我们从2023年底提出“性价比红利”概念，2024年出口实现开门红已有兑现，我们提示后续继续关注“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。
供给优势下关注我国“性价比红利”。2020年至2023年，得益于我国供给侧的强大优势（全产业链、供应链稳定性等），我国出口增速不断超预期，从3年中期角度来看，未来全球经济增长面临多重挑战，地缘政治、意识形态冲突、贸易保护主义等对全球供应链、通胀等因素的冲击，我们认为我国供给优势仍将出口韧性的重要支撑，重点关注“性价比红利”带来的出口增长逻辑。
1、发达经济体消费降级和企业降本背景下，我国“性价比红利”受益“平替”逻辑
海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品。此前在20世纪70年代美国面临高通胀的背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等领域的产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具、汽车等高端品类有望受益。中国的出口企业管理效能比较高，降低成本能力强，同时也能确保产品质量，只是品牌力不足，所以性价比的优势比较明显。
2、产业梯度、地缘政治和外交推动我国“性价比红利”对新兴市场国家的出口增长
新兴市场国家是我国重要的出口对象国，首先，从产业梯度来看，第三世界和新兴市场国家正在城镇化、工业化和现代化进程中，其背后的居民消费升级和产业发展对我国的资本品和产成品有持续增加的需求。在有限的购买力和经济约束下，我国产品的“性价比红利”更为突出。近年来，国产手机、汽车、机械设备等对新兴市场国家的出口规模显著增多。其次，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，推动建设新型国际关系，推动构建“人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。其三，地缘政治等因素导致全球供应链重塑，共建“一带一路”的国家对我国产品的进口需求有显著提升，有助于我国出口提升。
3、发挥“性价比红利”，搭上新一轮产业革命浪潮的“快车”
全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步。当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，也会带动相关品类的出口。机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全球消费电子及半导体的销售周期高度相关。以人工智能、大数据、物联网等为基础的泛半导体行业具有极高的产业复杂性，需要全球各地的强大制造能力支撑。得益于“性价比红利”，我国在部分设备、零部件等领域具有突出优势。截至2023年底，当前全球半导体销售周期在2023年年中已经筑底，开始逐步回升，预计2024年将稳步上行。
此外，全球能源转型的迫切压力和各国碳中和进程的持续推进，考虑我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强能力，新能源车、光伏等相关领域的出口保持较高的成长性。
5月进口数据有望边际回升。由于两会部署政策的政策效果相对较慢，可以看到国内房地产领域需求仍待修复，基建投资与实物工作量背离，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求。此外，受地缘政治等因素扰动，全球大宗商品的价格变化对我国进口价格有一定拉升，进口价格指数在2023年Q4出现显著回升，1月、2月和3月达到98.6、102.9和102.7，一定程度上也帮助进口维持较高增长。430政治局会议做出明确定调“落实已部署政策并加快政策落地”，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，地产政策则要求统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，我们预计随着5月起各项政策加快落地有望带动内需积极改善，进而推动进口稳步回升。预计5月人民币计价进口同比增速为6%。
六、CPI缓慢走升，PPI同比降幅收窄
预计5月CPI同比增速为0.3%，CPI表现为一定回暖态势。虽然食品价格因为天气转暖、供应增加，仍将处于季节性低位，但是工业消费品和服务价格有望在需求恢复推动下低位回升。总体上看，我们认为CPI有望小幅回升。PPI方面，预计5月PPI同比增速为-2.3%，同比降幅收窄。考虑到国际大宗商品价格波动较大，随着大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，相关行业有效需求将得到提振，预计PPI有望继续低位回升。
1、猪肉价格反弹，CPI温和回暖
预计5月CPI同比增速为0.3%，CPI整体平稳。5月食品价格整体偏弱，气候回暖后蔬菜价格保持季节性下行。随着居民消费需求尤其是服务需求的持续恢复，居民消费价格同比涨幅稳中有升。我们认为，今年以来公用事业涨价对通胀的影响微弱，整体上5月的通胀水平延续温和回升。据测算，4月份CPI中，水、燃气、火车票价格环比分别上涨0.1%、0.1%和0.2%，电价环比持平，四项合计影响CPI环比上涨不到0.01个百分点。从同比角度看，4月份水价格同比上涨0.9%，燃气价格上涨2.4%，火车票价格上涨0.5%，电价同比持平。四项合计影响CPI同比上涨约0.02个百分点。
5月猪肉价格快速回升，并且超过春节期间的价格。随着能繁母猪存栏量的下降，生猪供给端也逐月开始下行。截至2024年4月末，我国能繁母猪的存栏量为3986万头，生猪行业产能去化已经开启了16个月之久，目前的能繁母猪存栏量是2021年以来的最小值。此外，2024年5月二次育肥补栏量同比提升，专业二次育肥养殖户补栏进度助推了生猪价格上涨。由于二次育肥补栏接近尾声，后期对猪价的支撑效果或减弱，且二次育肥生猪陆续进入出栏阶段，或抑制后续猪价上涨空间。
5月油价波动有限。根据国家发改委5月29日发布的消息，自2024年5月15日国内成品油价格调整以来，国际市场油价波动运行，按现行国内成品油价格机制测算，5月29日的前10个工作日平均价格与5月15日前10个工作日平均价格相比，调价金额每吨不足50元，未调金额纳入下次调价时累加或冲抵。展望后市，考虑沙特延长减产概率较大，加之夏季需求高峰带来增量预期，成品油零售限价调整继续存有上调预期，需关注下一次调价窗口。
2、上游资源品波动加大，PPI同比降幅收窄
预计5月PPI同比增速-2.3%，同比降幅收窄。总体看，工业部门运行良好，但也要看到，有效需求不足、企业盈利压力较大等制约因素依然存在，工业品价格可能有所承压。5月工业品的价格回升或更多来源于黑色、非金属等行业，但其持续性将有赖于地产链的继续企稳。
第一，煤炭价格弹性不大。进入5月，煤炭价格上涨动能逐渐增强，煤价呈现连续三周小幅上行走势。同时注意到，进口煤继续维持高位且保持逐月增长，有效补充国内供给，终端煤炭库存依然充足；水电、新能源发电替代煤电的作用不断增强，尽管“迎峰度夏”煤炭行业消费旺季来临，电力日耗将提升，但短期内煤炭需求难有较大规模实质性改观，5月煤炭价格呈稳中小幅波动的态势运行。
第二，水泥市场价格将继续呈震荡偏弱态势运行。旺季水泥需求稳步回升，但整体需求仍不及预期，市场竞争激烈，价格持续上涨动力不足。
第三，钢材价格小幅上涨。据中钢协最新数据显示，2024年5月中旬，重点统计钢铁企业粗钢日均产量环比增长0.81%，同比下降1.61%，较2022年同期下降3.91%，表明钢材产量释放放缓，供应端压力减轻。5月主要钢材品种成交好转，市场库存降幅扩大。
七、毕业生就业政策发力，失业率有望保持平稳
预计5月全国城镇调查失业率为5.0%，较前值持平，低于去年同期水平。一方面，工业企业生产保持景气、消费场景持续恢复，就业岗位需求持续释放，虽然房地产业及其上下游行业用工需求较难提振，但工业及服务业保持向好趋势，对农民工就业有所支撑。其二，就业政策对毕业生就业支持有所加力，多措并举帮助高校毕业生就业。
就业政策多措并举提前布局缓解毕业季就业压力。教育部部署各地各高校于5月至8月开展2024届高校毕业生就业“百日冲刺”行动，进一步深化“访企拓岗”专项行动、强化就业实习实践。5月14日全国高校毕业生等青年就业创业工作视频会议指出，更加突出就业优先导向，千方百计促进高校毕业生就业，确保青年就业形势总体稳定。更大力度开拓市场化岗位，用足用好稳岗促就业政策，结合重大工程、重大项目、重大扩内需举措开发更多岗位。稳定并加快政策性岗位招录，规模上能扩尽扩，时间上能早尽早，更好发挥政策性岗位吸纳作用。组织实施好基层服务项目，开发更多乡村振兴、社会工作、为老服务、应急管理等方面的基层就业岗位，鼓励毕业生到基层建功立业。
高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，向后展望，在中央重点支持下今年毕业季就业有望平稳。5月27日，习近平在中共中央政治局第十四次集体学习时强调（下文称会议），促进高质量充分就业，不断增强广大劳动者的获得感幸福感安全感，更加自觉地把高质量充分就业作为经济社会发展的优先目标。会议强调，要坚持把高校毕业生等青年群体就业作为重中之重，开发更多有利于发挥所学所长的就业岗位，鼓励青年投身重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业创业，拓宽市场化社会化就业渠道。
向后展望，在高质量就业岗位创造的同时，就业结构调整下的摩擦性失业也有望得到更多政策关注。会议强调，要深入分析一些行业出现用工缺口的原因，从破解“有活没人干”入手，解决“有人没活干”的问题。同时注重农民工、脱贫人口等重点群体就业，确保零就业家庭动态清零。
八、预计5月金融数据继续承压
预计5月人民币贷款新增7000亿元，同比少增约6600亿元，对应增速回落0.4个百分点至9.2%。预计5月信贷结构中，票据、非银贷款体量较大。对于信贷需求，当前我国经济处于弱修复，工业稳增长政策延续，供给端较强，但仍待财政政策、设备更新等需求端政策效果显现。
信贷供给方面，央行强调把握好新增信贷的均衡投放，5月发布的一季度货币政策执行报告中重申“注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持”、“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。我们认为目前货币政策有三方面诉求，其一是保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，以助力基本面目标实现；其二是信贷平滑投放；其三是防止资金空转套利（典型如贷转存、贷转金融市场投资等）。从当前金融数据落地表现看，上半年政策重心更多地放在了信贷平滑与防止资金空转套利（典型如贷转存、贷转金融市场投资等），而社融、M2增速逐步回落。今年4月18日央行公众号发文提出“拉长时间、跨越周期保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“拉长时间、跨越周期”体现出政策将从更长视角来考虑数据的匹配关系。
企业信贷结构方面，预计基建、国央企为主要投向，重点领域和薄弱环节也是资金重点支持方向，如科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微、民营企业、地产三大工程等相关领域，今年强调做好金融“五篇大文章”，相关领域将有所侧重。
预计5月社融新增1.3万亿元，同比少增约2390亿元，增速8.2%，前值8.3%。结构中，预计同比少增主要来自信贷、未贴现银行承兑汇票和股票，而政府债券、企业债券能实现同比多增，其他项目与去年同期基本相当。
预计5月M2增速6.5%，前值7.2%，信贷走弱、财政支出进度较慢均会拖累M2，此外，银行理财和债券市场也分流了存款资金，对M2影响较大，防套利防资金空转的过程中，直接的贷转存受到限制，禁止手工补息等政策也使得存款吸引力降低。
预计5月M1增速为-1.4%，持平前值。M1主要受企业活期存款影响，今年财政发力节奏相对较慢，居民消费、购房的修复空间也相对受限，使得数据再次明显承压，未来主要关注财政支持力度。
展望未来货币政策，我们预计下半年金融数据与基本面的匹配度将略有提高，信贷在后续的多数月份将走势趋稳，并对社融、M2数据形成支撑，其中，M2增速在去年下半年渐进下行，也会对今年数据有基数的助力，预计两者下半年震荡回升。
工具方面，4月底政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，我们认为利率工具使用与否及时间点，核心看汇率、国际收支的走势，当前人民币汇率仍有一定贬值压力，我国国际收支平衡仍需密切关注，与降息不同，降准概率相对更大，时间点或考虑配合国债、地方政府债发行节奏。
此外，从降低实体部门融资成本的角度，LPR有较大概率继续被引导下行，其作为银行报价，降准、降低存款挂牌利率等操作均可降低银行负债成本，进而影响其LPR报价，LPR的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降改善投资、消费情绪。监管部门近期通过防范高息揽储等方式加强监管和引导，意在降低银行负债成本，也有助于向实体部门融资成本的传导。
（作者为浙商证券首席经济学家）
责任编辑：刘锦平 主编：程凯
