水皮：上市公司的系统性风险加大
上市公司风险管理论坛已经举办了三届，我觉得一届比一届成功，知名度、品牌效应也开始显现，而且我们讨论的话题越来越专业，越来越细分，这次是以行业风险管理的话题为主，和我们过去从宏观的角度谈问题比是一个很大的提升。
即将召开的十八大对于中国来讲是一个里程碑意义的事件，也许意味着中国社会的发展进入了一个新的历史阶段。如果我们从经济的角度看，中国经济经过了30多年的高速增长之后面临着何去何从的问题，从这个宏观的趋向看，我觉得整个中国社会今后十年甚至二十年都会进入一个风险管理的高发期。中国是一个发展中国家，很多问题需要发展来解决，高速发展可以掩盖一些问题，但是如果一旦增速下滑的话，我们就不得不正面应对这些问题，这就是整个社会风险管控的问题，经济下滑带来的风险管理的问题。
第二个风险是证券市场系统化的市场风险。郭树清当了主席之后，改革的力度也是比较大，在完善整个市场的进入和退出方面做了很大的尝试。这样一来整个市场的系统风险其实是遽然放大。上周末上交所公布了风险板，ST和*ST公司涨跌幅出现不对称设计，涨只能涨1%，跌可以跌5%，很多人会觉得不能理解。游戏规则在不断地改变，投资者就需要不断地适应。改革的初衷也许是好的，但是市场风险在瞬间会被放大，这是我们今后需要经常面对的一个系统性风险。
第三个风险是涉及到上市公司的风险。一方面，由于经济下滑，上市公司经营业绩一定会面临风险；另一方面，游戏规则的更改也会给上市公司在市场上的定价带来风险，比如说进入、退出市场的风险。门槛的设计对很多上市公司来讲也是一个意外的风险，公司的经营并不是那么糟糕，但是因为成交量的缘故、因为价格的缘故面临着退市。很多人说这不公平，但我想公平和不公平是相对的。对于投资者来讲，首先要有一个判断——这个市场一定会越来越走向常规，越来越回归常识，如果我们以过去的概念来对待未来的市场，可能风险就是巨大的。过去资本市场谈论比较多的是高收益，高收益实际上对应的是高风险。
强调风险管理实际上是我们投资的本质，只有看好自己的钱，才有可能赚取更多的钱，这是我的一点基本认识。我们希望通过每年一次的论坛深入讨论资本市场的风险问题，给管理层、市场、投资者一点启发，推动资本市场更加健康、更加均衡地发展。（郑桂兰整理）
郭锋：上市公司需重点防范退市风险
6月底深圳、上海两个交易所相继正式发布了关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案和关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小板上市公司退市制度的方案。以前我们老说狼来了，但是监管层和交易所一直没有下定决心大力落实《证券法》第56条所规定的5项退市条件，为什么会这样呢？最深刻的根源还是基于对社会稳定的一种担心。在技术层面，应该说没有任何问题，市场投资者的风险承受能力我个人认为也没有太大的问题。交易所和监管机构在十八大召开之前正式地推出退市制度，我觉得这是符合市场规律的一个做法，是值得肯定的。
退市方案是对《证券法》第56条规定中的股票上市交易的条件，比如股本总额问题、股权分布问题、财务信息披露问题，进行了进一步的细化，区分了A股、B股市场不同的情况。总的来说，设计的条件更加具有操作性，包括净资产连续为负，营业收入连续低于一千万等，细化了《证券法》的条款。为了防范退市给投资者带来风险，这次尤其注重进行风险警示提示，定期给投资者发布，这是比较好的预警方式。
另外，在退市后续安排方面，现在适应多层次资本市场建设的需要，特别规定退市并不等于股票不再有交易的机会了。退市公司股票可以选择全国性的场外交易市场，比如我们现在正在说的中关村新三板；也可以在其它符合条件的区域性场外市场再进行交易，像上交所专门提出自己还要设立退市公司股份转让系统。这些考虑和安排还是比较周到的，能够给退市公司提供一个比较好的绿色退市通道。
退市制度的安排对业绩好的上市公司来说可能是很远的事情，但是对很多业绩不行的或者在行业里具有下游地位的、产业结构有问题的公司则是需要面对的风险。中小板、创业板的个别企业面临的退市风险是相当大的。今年上半年，特别是一季度，从很多上市公司发布的财务报告来看，去年年报还没有什么亏损，今年第一季度有的就开始有亏损了。这跟国家的经济形势是相对应的。当然一季度亏损不等于今年年末还有亏损，但是风险已经出现了。因此，对很多上市公司来说，退市的风险防范意识要提高。
当然，没有退市怎么会有IPO呢？到现在为止，即使经济状况再不好，上市公司表现再不好，有些该退市的公司仍然赖在两个交易所不走。这对新加入的IPO公司来说也是很不公平的，应退市公司浪费和占有很多资源。因此，按照市场办法优胜劣汰地决定上市公司的进出，是一个正确的做法。（郑桂兰整理）
张守文：三大维度解析风险管理
风险的维度，信息的维度，法律的维度，这三个维度是大家在平时研讨以及上市公司高管进行风险管理时候特别关注的重要角度。
在风险的维度方面，人们现在越来越多地关注各种各样的风险，从国际的形势到国内的形势各个方面，我们所面临的风险越来越多。除了传统形式的各种各样的风险之外，还可能会增加一些新的类型的风险。上市公司都会特别关注这些方面，国家经济下滑的风险、总体经济增长放缓的风险对于上市公司业绩的影响，对公司财务风险的增加都是一些非常重要的方面，这样的风险还有很多种表现。中国现在已进入到高成本时代，各方面成本都在迅速增加。同时，加大了公司的风险。
其实，从各种法律的不同角度来看，风险类型更多，就是仅仅从经济法的角度来看，风险也非常的多。比如中国现在面临着双重的压力，一个方面是民生的压力，另一个方面是财政的压力。关于民生的压力，目前处于通货膨胀阶段，尽管CPI指数在下降，总体来讲通胀仍处在高位。为此，民生的压力还很高。除此以外，地方财政压力也很大，地方财政压力事实上加大了很多公司和企业的风险。
另外，税务方面的风险、金融方面的风险都存在，中国那么多小微企业，很多企业压力都非常大。同时，产品质量等引发的消费者保护方面的风险也可能越来越多，近些年有许多著名的上市公司由于这样的问题经营业绩大幅度下滑。
第二是信息方面的风险，要有效防范和化解风险，必须及时、有效地掌握一些真实信息，这些方面的信息对于相关利益主体来讲都是非常重要的。因此，在各类法律制度中规定了相关主体的信息权或者知情权，大面积规定了相关的企业特别是上市公司如何进行信息披露、相关政府如何进行信息公开等等。信息维度在各类法律领域都是非常重要的，重要功能就是防止相关主体风险不断扩大。
第三个是法律维度方面的风险。总体来讲，无论风险还是信息都是需要在法律上进行制度安排的。这是为什么要在法律层面讨论上市公司风险管理非常重要的原因。过去曾经强调我们正走向权利的时代，而今天我们其实已经进入到一个全面维权的时代。这加大了上市公司的风险，比如劳动者的维权以及社会各界相关利益主体的维权，都使得风险管理的重要性日益凸显。（王兆寰整理）
李曙光：融资审核强调市场化
上市公司的融资是市场行为，对融资进行审核有很多因素，首先因为僧多粥少，中国很多上市公司都想融资，但是市场容量又比较小，某种程度上实际上是择优的过程。另外，资本市场存在着很多欺诈、误导的行为，所以对于上市公司融资进行审核实际上是一个公共控制和市场控制的过程，某种程度上也是监管的过程。
近期，证监会新的领导层在上市公司融资方面改善了监管，推进新股发行市场化改革。改善监管，主要是在上市公司融资的公共控制和市场控制方面有一系列新的举措，这些举措主要表现在三方面：第一，推出第一部深化新股发行改革征求意见稿，一是强化信息披露为核心，二是市场化导向；第二，大力推进公司信用类融资发展，实际上就是提高直接融资的比例，证监会强调要弱化行政审批，更加强调市场化的方向，强调企业进行更多的信用融资，特别是发债。最近，中小企业私募债试点已经开始，而且市场反响还不错，当然，中小企业私募债某种程度上在美国是垃圾债权，是高收益、高风险的债权，实际上是有很多条件的，中国又有中国特殊的市场情况，目前比较火；第三，证监会推出了优先审核西部地区企业的政策以及落实支持民营企业的上市与再融资，这是两个很重要的公共控制的概念，对于西部地区的企业进行优先的审核，实际上是支持西部大开发战略，鼓励西部企业发展上市。对于民营企业，中国未来很大程度上要靠民营企业、中小企业。
改革发行审核制度实际上是以信息披露为中心，为什么要以信息披露为中心呢？第一，强调信息披露为中心，实际上是树一个标杆，树立一个标准，就是什么样的上市公司发行证券是被支持的；第二，对于误导投资者特别是欺诈投资者的行为要特别关注，是打击的主要方面。
怎么看以信息披露为中心呢？一般都是讲信息要真实、准确、充分、完整。实际上是强化四个方面，对上市公司融资审核公共控制和市场控制具有很大意义：第一，审核的重点要从上市公司的持续盈利能力转移到更多注重保护投资者的合法权益上来；第二，重点治理上市公司的污点信息，融资过程当中的污点信息，包括像部分披露、遗漏披露、包装披露、虚假披露，就是去上市公司信息披露过程中广告化、包装化色彩，重点要引导企业形成良好的公司治理机制，加强对上市公司实际控制人的制衡和约束。最近正在修改的证券投资基金法，特别强调上市公司的实际控制人对于上市公司的影响，将加强对他们的制衡与约束；第三，明确信息披露的责任主体，要使信息披露主体归位尽责；第四，加大对于融资过程中内部交易市场操控、欺诈上市、虚假披露违法违纪行为的打击力度，发现问题要及时处理。
因此，要加快修改上市公司发行证券的管理办法，要制定创业板融资规则等等，整个市场已经发生很大变化，在规则方面还要进一步细化，使上市公司融资审核中的公共控制与市场控制能够更加符合投资者的利益。（华平整理）
叶林：恶意并购成为可能 市场功能才发挥出来
在上市公司中有一个奇怪现象，做某一个专业做不好，然后开始做房子，房子被打压之后做矿产，矿产做不了的时候做物联网，物联网做不了的时候做其它东西。当观察历史上专业公司时，几乎没有一个本分地做好自己的专业公司，而都是希望用非专业的方式、为一种营利的目的而做各种各样事情。
第二个现象是今天的中国，无论综合性公司也好，还是专业性公司也好，彼此之间的竞争度非常高。在零售业包括家电零售业里，有一个苏宁、国美已经够了，可能还会有别的企业。实际上，当大家微观到中国国内某一个上市公司比较集中的领域，你会发现在这一领域中可能有十家乃至二十家同行业相竞争的企业。在这样的激烈竞争面前，企业只有一个结论，只好摊薄收益率，甚至造成亏损，这样的现象在中国很正常。问题是当专业性公司变成综合性公司，当企业之间发生残酷竞争的时候，没有倒台的企业，这是特别可贵的一种现象。所谓可贵是什么意思呢？退市制度行不通，我并不认为是好制度，一定是付出血的代价而不得不退的，退市对各方的影响都很大。
当市场中恶意并购成为可能的时候，这个市场的功能才发挥出来。中国的上市公司有两个特点：一个是属地，另一个是产权。所谓的属地特点，任何一家上市公司要么是北京的，要么是上海的，经济重组以后，仍然是要么是北京的，要么是上海的。跨地域的情况在中国很难见，比如北京上市公司重组时，就用北京资产装，于是始终保持国土化或者地域化色彩，这是中国上市公司最惨的特征之一。
第二个特征是产权，中国有庞大的国有资产管理体系，不希望被民营企业或者被外资并购，在这样一种情况下，国资系统用一个僵化的管理系统，使得我们仍然保留国有控股或者国有参股的本性，融资、交易功能还存在，资源配置功能被丧失掉了。
可以得出一个结论，企业家不是为了风险而控制风险，一定是为了赚钱而控制风险，过分强调风险控制的人要么是风险研究专家，要么是法学专家，绝对不是企业专家。风险控制一定是服务于企业本身的创造或者企业的盈利能力，一定要把盈利追求和风险控制做一个很好的匹配，而不是说因为讨论风险控制所以一定要把风险控制做到极致。
实际上，我们要考虑精细化企业管理制度，比如说在一些上市公司开董事会的时候，你会发现管理层所提交的报告特别简要。比如买一个矿，就用非常简约的方式跟董事会报告。中国企业基本在单方控股情况之下很难进行相关的评测，只要公司法定代表人或者董事长认为是可行方式，其他人基本都不投反对票。我觉得日本人是可敬的对手，他们可以做出很好的产品，精细化管理是很重要的方面。得出一个简单结论，与其让这些企业退市，不如让这些企业被别人买走。（王兆寰整理）
彭冰：最佳的新股价格来自竞争
无论是上市公司再融资，还是IPO，从道理上来讲是一样的，公开融资的本质不过是公司发行人向社会公开出售证券，是一种买和卖的行为。不管是股权还是债权的融资安排，和TCL向公众卖电视机一样，大家只关心价格和质量两个因素。
不存在垄断的情况下，价格是由市场决定的，最佳的价格一定来自于市场的竞争，也只能来自于市场的竞争。消费者对电视机可以不懂，但是我们仍然能买到最好的电视机，为什么呢？市场竞争。新股发行改革，把重点放在定价上，不管加入多少机构投资者进来，加入多少个人投资者进来，都很难说有一个完整的定价或者说最佳的定价，谈判、协商并不能形成最佳的定价，最佳的定价一定来自于市场竞争，如果发行额不是单方市场垄断，一定会有一个最佳价格，即使投资者都看不懂公司结构，对盈利能力不能够了解，对风险不能分析，但是投资者仍然会拿到最佳价格。
如果保证证券的质量，那和买电视的原理是一样的。人们买电视机的时候对质量有严格的控制吗？我们有最低的国家标准。每个人对电视机有不同偏好，但都可以根据偏好放心去买。证券的价值来自于公司未来的发展，它的价值跟风险密切相关，不像电视机那样有形的产品，虽然看起来有些不同，但是仍然能够控制最低质量标准，实践中采用了一些控制手段，强制信息披露制度。强制信息披露，实际上在某种程度上是对质量的控制，强制要求披露所有真实信息，骗子就会躲起来，诚实的人就会出来。
可以看到，信息披露的规范性，其实就是强制信息披露的最核心要求，就是让大家披露信息时候规范，可以比较，很多情况下会采用行政控制的方式，对披露的规范进行控制，所谓形式审查也是表现在这里，信息披露的真实性更关键，但是没有一个国家事前能够从行政角度进行控制，都是在事后进行控制。其他国家也会采用一些最低质量标准的要求，比如连续盈利，尽管可能不表现在行政监管，而是由交易所负责。
发行审核特别是IPO中的要求是持续盈利能力，问题是谁适合作出这样的判断？这是对证券投资价值的判断，中国现在采用的是发审委制度。十四届发审委主要发审委员25名，17名专职，其中最适合作出持续盈利能力判断的只有基金管理公司的投资总监，大概只有2名，剩下的23名都不适合作这个判断，律师、会计师，从本质上来讲都是保守的市场人士，他们控制风险是可以的，但是要求他们作持续盈利能力的判断可能性不大。
如果判断持续盈利能力，应该改进发审委的构成，让更多的投资界人士进入发审委，而不是律师、会计师、资产评估师，或者干脆不审持续盈利能力，会计师、律师们适合风险控制，让他们做最低质量标准的审核是比较合适的。（华平整理）
董安生：企业缺失市场化融资条件
上市公司融资审核涉及多方面的监管。上市公司的融资并不是简单理解的就是新股发行、增资发行、并购等等，这方面的审核主要来自政府有关部门层面。实际上，上市公司的融资审核涉及非常多的方面，包括银行贷款审核、信托融资审核（信托公司要审核，而且，还要备案）。
一般来说，上市公司的融资审核有债券发行审核、股票发行审核、并购重组审核等等，不能简单地把融资审核就理解为股票发行审核。
现在说的行业政策具有较大的灵活性和异变性。上市公司融资政策或者企业融资政策要广泛、重要于行业政策，这是肯定的，两个是不可比的，一个是企业时时刻刻都需要的，而行业政策可能只是阶段性的。
在目前的中国经济形势逼迫企业做产业转型的大背景下，存在融资政策与行业政策相互协调的问题，也存在着二者的关系问题，存在着对不同行业的公司给予融资鼓励还是融资限制的问题。
在目前我国法制不健全的情况下，对于不同行业的上市公司的融资要求可以采取鼓励、允许、限制的政策，这是特殊手段，不能够因为市场一句话就把这些全抹煞了。中国有特定的国情，但更应该采取价格政策与财政政策手段加以约束，并且要对不同的企业提供不同的、更为合理的监管架构。海外其他国家和地区也有这样的制度，对中小企业进行相应的扶持。
第二点要谈的是，上市公司融资过程中经历的监管不仅仅来自审核方面，还有体制方面的约束。不能够仅仅就看到审核，审核只是其中一种对上市公司的“约束”。其实，还包括非国有公司融资中受到歧视，包括银行贷款融资中，被要求金融机构做担保等等。
本来担保法已经给了担保工具了，但上市公司融资时往往还被要求担保工具进行担保，这是银行方面提出的不合理的融资结构、不合理的条款，现在这样的问题很多，比如信托投资公司在融资担保中要求加“点”，本来银行已经给了授信额度，但必须通过信托来做，信托环节又给加出五六个点的成本。这是现实生活中已经遇到的非常多的情况。
此外，还包括公司收购重组中遇到的非市场化约束的问题，可以说，这是最严重的现实问题。
总的来说，我国企业目前缺少市场化的融资条件，甚至可以说几乎没有融资条件。受到的是垄断企业的压挤、不合理的融资结构的压挤，这些现象、事实的存在，都使得宏观金融政策的作用大打折扣。
中国证券市场目前最大的矛盾、最大的问题是什么？简单地说，它是围绕上市公司的发行价格问题展开的。（付刚整理）
刘俊海：构筑投资者友好型法律体系
从国际角度看，中国资本市场没有国际竞争力。从国内竞争看，资本市场跑不过房市，买房赚钱了，买股票的赔钱了。算大账，20年间上市公司“圈走”4.5万亿，分红回报0.54万亿；算小账，80%以上股民赔钱。
证券市场现在已病入膏肓，如何康复？第一，大力弘扬股权文化，构建投资者友好型的法律体系。证券市场需要好制度、好人、好文化，但最需要好制度。必须强调引进强制分红制度。对于中国的上市公司，可分配利润的二分之一以上必须用于分红，多的鼓励，少的不行。
国家干预和市场自治的边界究竟在哪里？如果上市公司是理性的，公司自治没问题，因为股东大会说了算。但现状是，股东大会通常是内部控制人说了算，中小股东不能说了算；其次是把惩罚性赔偿从消费领域延伸到投资领域；三是引入集团诉讼，集团诉讼在中国被妖魔化了。
第二，是中国证监会要打造成服务型证监会，首先从IPO改革开始，彻底实行美国的登记制或者备案制，我们的核准制实际上是审批制，是实质审查。实质审查担保不了公司上市之后、IPO之前的造假责任，且证监会也不承担赔偿责任。
第三，投保局别老是做发言人，倡导蓝筹投资，现在是谁买蓝筹股谁赔钱，哪家公司值不值得投资，要看它是否三品合一：产品、企品和人品，三品不合一的谈什么蓝筹投资？
第四，构建投资者友好型的司法救济体系，关键是八个字：“凡诉必立，开门立案。”其中的核心是提升失信者违法成本，降低违法收益。
第五，尽快组建中国投资者协会，履行投资指导和投资纠纷解决的职能。
此外，如何扭转中概股在国外丢人现眼的情况？一要扭转一个观念，中国股市是融资平台，到了美国不一样，既是融资平台，也是投资平台。
二是中国有关部门要积极配合美国司法部、联邦调查局等对中国造假公司的调查，包括提供针对审计机构的调查。失信行为是全世界资本市场的天敌。
最后，关于VIE的效力方面，新人新办法，旧人旧办法。去年8月份部门规章之前的都有效，之后的一概无效。
同时，取消VIE模式，建议国有控股公司里的国有股要有严格表决权。（付刚整理）
