赵晓 岳安时
7月宏观数据并未给三季度开个好头，基本上除CPI和固定资产投资增速符合市场预期外，其余数据均要显著低于预期。
从工业增速看，经济疲软态势仍未得到有效遏制，虽然此前的PMI等数据已经体现出一些积极变化。7月工业增速中重工业增速由9.6%显著回落至8.8%，是拉低工业增速的主要原因。水泥、钢铁、十种有色金属等产品同比增速均较上月有所下滑，发电量同比虽小幅回升至2.1%，但如考虑到重工业增速的大幅回落，则发电量的增长可能更多地体现在居民夏季用电的增长上。结合PPI情况看，7月PPI同比下降2.9%，降幅继续高于市场预期，国内总需求放缓导致工业企业盈利持续恶化和产成品库存高企是重要且直接的原因。从细项数据看，近两个月以来采掘工业和原材料工业PPI环比回落幅度较为显著，本月采掘工业PPI环比回落幅度更是达到了3.7个百分点，这体现了上游行业在中游需求放缓情况下严重的去库存压力。应该说，当前经济已经处于筑底阶段，但回升的力度则显然要较此前的预期更为疲弱。
另外，7月进出口数据也表现出了令人更为强烈的担忧。从出口国家看，对主要贸易伙伴出口增速普跌，对欧盟出口同比下降达到16.24%，且对美国出口同比增速同样出现较为显著的下滑，仅对东盟国家以及部分新兴市场国家出口同比维持在10%左右的水平。7月出口的大幅回落虽整体超出市场预期，但也符合当前全球增长态势。7月PMI新出口订单环比出现大幅下滑，即使与历年同期水平相比，其下滑幅度也仅仅稍好于2008年危机时期。前瞻地看，基于较为疲弱的欧洲增长动能，即使下半年美日经济向好，且新兴市场国家继续保持稳定，要达成全年10%的出口目标也必须仰赖更进一步的政策推动。
7月数据细细观之，还会发现房地产市场回暖的多项佐证。其一，商品房销售面积累计同比由-10.0%回升至-6.6%，2010年初以来首度超过了房屋新开工面积增速；其二，CPI上，居住类同比涨幅达2.1%，环比涨幅0.5%，均显著高于此前几个月；其三，央行公布的金融数据中，居民中长期贷款连续两个月保持在1200亿元左右；其四，7月消费增速显著回落，各项商品零售额普降，但与地产相关的商品增速降幅则偏小。综合以上，我们不难看出房地产市场回暖已经成为不争的事实。
那么房地产市场的回暖是否会进一步带动房地产投资增速回升呢？从2008年的经验看，商品房销售面积增速在2008年12月见底后，房屋新开工面积增速在随后3-4个月见底并显著回升。但目前来讲，虽然房企资金状况可能正在改善，但当前高企的库存是制约新开工和投资的主要掣肘。国务院“从严调控”的定调和督查组的切实行动也加重了房地产开发商和地方政府的观望心态。因此，房地产投资增速更可能的是由于9月开始的基数效应导致增速有所回升，在房地产持续调控的背景下，像2008年末由销售快速传导至新开工的情况不太可能再次发生。
房地产投资不可持续，那么下半年稳增长的动力何在？笔者判断仍然将会是基建投资。7月投资数据显示，基建投资增速本月继续回升，累计同比由上月的8.26%回升至9.38%。分项来看，水电热燃生产供应业增速由20.54%回落至18.60%、交运仓储及邮政业增速由-1.97%回升至0.70%、水利环境和公共设施管理业增速由12.79%回升至13.68%。基建投资增速的持续回升是近期投资增速得以稳定的主要动力。考虑到地方换届已经基本完成，因此地方仍有意愿以基建投资来稳定地方经济，这也符合短期调控以稳定经济的基本思路。目前，管理层可能已经开始对资质较好的地方有选择地适当放松融资平台，以此来进一步支持投资，地方城投债发行金额也开始显著回升。另外，7月民间投资增速已经开始企稳，随着国家对鼓励民间资本的多项政策继续推进，预计未来民间投资将继续对投资贡献力量。这是可喜的变化，也是我们希望看到的变化。
最后，谈到7月金融数据，笔者认为整体上货币条件仍是有所向好的，但这种向好十分有限。好的一面在于，虽然7月信贷不及预期，但当月社会融资规模大幅增长至1.04万亿元，比上年同期多5023亿元。主要原因是企业债融资规模大幅增长，企业债净融资2487亿元，同比多增达2065亿元，债券市场一定程度上已经对传统的信贷融资有所替代。差的一面在于，企业信贷需求仍然十分疲软，企业中长期贷款当月值继续由上月的1630亿元锐减至920亿元。同时，本月票据融资额由上月的340亿元再度攀升至1526亿元，也反映了企业资金需求仍倾向于短期化。
未来企业中长期贷款占比能否回升，首先应取决于企业去库存和去杠杆力度。至少从目前情况看，中上游行业去库存的压力仍然较大。笔者判断，8月份宏观经济数据可能会较7月有所改善，工业增速至少可能由于基数效应而有所回升，而名义消费增速也可能在通胀企稳回升下有所上扬。从目前情况看，外需对下半年中国经济的影响程度正在加大，政策需对此有所提防。笔者预计，三季度仍有降准的可能性，而下半年亦不排除再度降息。不过，下半年还要看两点：一是房地产市场回暖压力，二是通胀在四季度可能抬头，两者均可能会制约政策的进一步操作空间。
作者赵晓系北京科技大学经济管理学院教授，岳安时系渤海证券研究所宏观分析师
