本报记者 商灏 北京报道
对于阿里巴巴集团的近日赴美上市宣示，各界广泛关注。
眼见愈来愈多代表未来的中国公司在美上市，助美指屡创新高，许多人开始反思国内资本市场之痼疾。变革呼声正不断增强。
中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军接受《华夏时报》记者专访时说，目前整个中国的实体经济正面临非常大的困难，唯一的朝阳行业可能就是互联网行业。但很遗憾，中国的互联网公司依然都是到美国或中国香港去上市。这对中国投资者而言，是一个巨大的机会成本。也就是说，中国的消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴集团和腾讯集团这样的商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长性，这其实是一个国家的悲哀。
三地市场：存在本质区别
《华夏时报》：放眼全球市场，能够被阿里巴巴集团所选中的上市地，是否除了港交所，只有纽交所或纳斯达克，而不会有中国内地股市？
刘胜军：总体上，只有港股市场与美股市场。其中有几个原因：一是要考虑到市场的规模，二是投资者对上市公司的认知程度，三是交易所的制度设计。
比较港股市场与美股市场，有两个最大的区别。
一、从投资者认同上看，港股市场可能更好，因其是一个以华人文化为主的市场，很多投资者对中国公司比较熟悉。美股市场灵活性相对更大一些，这与美国崇尚创业与创新的文化相关。也就是说，阿里巴巴集团所遇到的一些问题，在美股市场根本就不新鲜，因为过去有无数的创业型企业包括高盛，都需要这样的制度设计。港股市场则更多是坚守其自由港的本色，非常注重权力的平等与规则的严谨性。而在鼓励创新方面，港交所确实需要反思。
二、有很多公司不大愿意赴美上市是因为美股市场执法比较严厉。2002年7月25日美国国会通过了《萨宾纳斯-奥克斯莱法案》（该法案基本奠定了后安然时代会计发展和公司治理及证券监管框架，是美国资本市场发展史上的一项重大改革举措）之后，由于其对上市公司高管在公司欺诈犯罪中的责任规定相当严厉，所以，在那些热衷于去美国上市的公司中，中国企业的比例明显下降了，中国企业开始把香港作为首选市场。
与港股、美股相比，中国内地股市有很大的不同。内地股市很多公司上市之日即已将其未来价值透支套现，挂牌之时可能就是其价值的历史最高点。而在港股、美股市场，当地公司更多是在其上市之后逐步创造价值，这给投资者以分享这些公司成长的空间和机会，使得市场进入良性循环过程中，能够鼓励投资者的长期行为，也能够鼓励上市公司去创造价值。而不像内地股市，鼓励的是寻租、一次性的套现等非常短期化的行为。
《华夏时报》：在你看来，中国内地股市还存在哪些不足？
刘胜军：内地股市另一个非常大的缺陷是，其审批制为了给予一个审批的理由或方便，设置了一些非常荒谬的指标，比如盈利能力、成长性、资产规模等等，证监会和发改委就是通过这些指标，来替投资者作出判断。这样一个非常荒唐的制度设计，导致了像腾讯等很多互联网公司在创业的初期，不符合内地的上市标准，也导致了内地互联网概念的公司几乎全部流失到了美国和中国香港去上市。这对中国内地股市来说，是一个非常惨痛的教训。
另外，正如我们所知，一个上市公司在其成长过程中，需要不断融资。但在内地市场，企业通过IPO之后，其再融资也要受到很严厉的限制。这其实对很多企业都非常不利。相反，如果在美股上市，企业再融资的便利性非常灵活。所以，美国的资本市场，实际上是优秀公司的孵化器。而中国内地的资本市场，基本上就是圈钱的游戏场。
这就是一种本质的区别。
内地股市：错失诸多好公司
《华夏时报》：这种本质区别的根源何在？
刘胜军：这种本质区别一方面源于内地股市IPO的审批制所造成的市盈率泡沫化，也与内地资本市场的制度设计缺陷有密切关联。
目前整个中国的实体经济正面临非常大的困难，唯一的朝阳行业可能就是互联网行业。但很遗憾，中国的互联网公司仍然都是到美国或中国香港去上市。这对中国投资者而言，是一个巨大的机会成本。也就是说，中国的消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴集团和腾讯集团这样的商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长性，这其实是一个国家的悲哀。
阿里巴巴集团已表态希望将来回归国内资本市场，但等到其回归内地股市的时候，其成长的黄金期可能已经过去。就像今天的腾讯集团一样，虽然我依然看好腾讯，但毕竟其市值从1万亿再翻到10万亿，可能难度将非常大了，可能不像过去那样容易再有快速的成长。所以，这是一个非常大的遗憾。
《华夏时报》：正如你刚才所提到的国内资本市场的种种弊病，正是错失诸多优秀科技公司的根本原因。现在人们呼吁国内资本市场加快制度改革步伐，尽快推出注册制、放宽IPO资格审批、严格信息披露等，但变革之举为何总是久盼不来？
刘胜军：尽管内地股市的改革已经延续了IPO注册制的方向，但从实际进展看，令人很担忧。其中首要问题是，IPO审批权本身作为一个巨大的特权，有着巨大的寻租利益，监管部门有无勇气与此说再见，这是一个非常大的考验。
其次，内地很多有关证券市场方面的法律，的确需要修改。我们知道，证券法的修改已经提上了议事日程，希望这次的修改能够比较超前一些，而不要只着眼于当前遇到的问题，要把像阿里这类创新企业可能会遇到的超前问题都考虑进去。甚至可以在制度设计上，以美国纳斯达克和纽交所为标杆，来加以检讨和改进。
第三，内地证券市场的执法，依然让人比较担忧。在一个好的证券市场，监管部门要做的最重要的事情就是执法，而不是审批。内地证券市场出了很多公司造假上市的案件，可以说让人触目惊心。但案件发生之后，相关公司并没有退市，其受到的处罚，相对于美国这样的成熟市场的做法，实在太轻。那么，这样的一个市场，等于还是在鼓励造假和欺诈等短期行为，对投资者的保护力度依然很薄弱。这可能是内地资本市场发展中所面临的最大问题。
回归条件：制度变革足够快
《华夏时报》：你刚才提到阿里巴巴集团公告“未来条件允许，将积极参与回归国内资本市场，与国内投资者共同分享公司的成长”。那么你认为其意在回归港股还是A股？
刘胜军：应是A股，因为其基本不会再尝试H股了。既然其现在选择美国做IPO的首发地，也就没有必要再选择香港。
将来如果有机会回归A股，从各方面看，对其都比较有利。我认为其主要会考虑两个因素：其一，毕竟其业务主要是在中国内地，而其以人民币融资，没有汇率的风险。其二，中国内地市场的市盈率目前至少远远超过美国。所以，如果有机会回归，其肯定非常愿意尝试。
《华夏时报》：A股为何不能尽快创造或设计出让阿里巴巴集团这样的公司能够上市的条件？
刘胜军：如果内地证券市场的制度改革足够快，阿里的回归便有可能。
《证券法》对于内地上市公司的净资产、盈利能力有一些硬指标的约束，而很多互联网公司最初可能是亏损的。当然，这对于现在的阿里巴巴集团来说，已不是障碍。最主要的障碍，可能还在于其股权的架构。不仅港交所，内地A股市场目前的法律，也不允许阿里这样的股权架构设计。这可能使得阿里认为，它没有办法在内地A股市场获得上市的突破，即使与证监会沟通，其过程可能也会极其漫长，而对于阿里这样的公司，时间上它耗不起。
《华夏时报》：什么样的条件下，中国资本市场才会吸引世界上最优秀的公司、最具创新意识的公司都来上市？
刘胜军：最重要的是两个条件。第一，哪些公司来上市，以什么样的条件上市，这些应完全由投资者决定。要把选择公司上市的权力完全交给市场，让市场发挥决定性作用。第二，监管当局要做到执法铁面无私。既要避免选择性执法，不能一万个老鼠仓只抓两个；也要执法的力度有威慑作用。美国市场和中国市场的一个区别在于，对于像安然这样公然诈骗的公司，发生一次，美国人就会让它倾家荡产。
若能做到上述两条，中国内地证券市场才有可能谈得上吸引世界一流公司来上市。而现在，还差得很远。
