本报记者 商灏 北京报道
当前拯救经济下滑的的去杠杆化举措面临严峻现实——银行体系市场化配置资源的步伐放缓，在为化解地方债找到出路的同时，储蓄资金并非取之不竭，市场利率难以降低，企业融资成本高企不下。据此观察，若无坚定的改革，显然难以真正解决问题。未来，会否持续大量放水以降低市场利率？而动用多年积累的国民储蓄救急中国经济，会是唯一可行之计吗？诸如此类的担忧开始出现。本报特别约请财政部财政科学研究所所长刘尚希就相关问题发表看法。他认为，置换债实际上相当于一个杠杆，撬动了多个方面，使整个社会货币资本的存量结构发生了改变。财政的存量和金融的存量这两大存量如果都激活了，则当前经济所面临的风险就能大为缓解。刘尚希还表示，眼前需要应急的问题，首先是如何解决地方债务的风险问题，其次是如何在新预算法约束下，调动地方政府履行公共责任的积极性。
燃眉之急
《华夏时报》：对于5月18日江苏省政府一般债券开始招标的举动，有无必要结合102号文（财政部、央行、银监会三部委《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》）来看其标志意义？而对于其公开发行利率比同期国债高出约2个基点，超市场预期，你怎么看？
刘尚希：地方债的风险相较于国债要大一点，因此其发行利率高于国债很正常，反之则不正常，投资者购买地方债的收益也因此相较于国债要高一些。江苏省政府一般债券的招标发行并无标志意义，我们只能说它是回归了常态。其与地方债务置换并无直接关联，因为置换债并不采用招标方式，而是定向发行方式，其利率也非由招标所定。一般债券由税收担保，置换债置换的是债务的存量，其与一般债券分属不同种类。
《华夏时报》：怎样看三部委联手推进地方债务置换的政策目标和积极作用？
刘尚希：三部委联手推进地方债务置换，主要是基于应对当前宏观经济风险的考虑。虽然应对风险要从多方面着手，而根本的办法是全面推进和深化改革。但改革本身尚需时间，难以一步到位。所以，除了改革，还需采取一些政策措施化解当前面临的风险。
当前面临的多重风险中，一个最重要的风险点就是地方政府债务。现有地方债存量已经不小，其风险在经济下行的背景下更显突出。当下地方的财政收入增长受到很大约束，地方的财力日益紧张，而大量到期的债务却要还本付息，因此地方债大量违约的风险变得非常严峻。一旦违约风险真正发生，有可能引起连锁反应。除了地方政府本身信誉受损，其通过银行贷款、信托，以及影子银行等五花八门的渠道获取的资金的偿还，都会出问题，从而引发系统性金融风险。如果地方政府继续背负着沉重的债务风险，如果曾经是中国经济快速增长重要动力的地方政府积极性因此减弱或消退，必将严重不利于稳增长。由此来看，化解地方债风险迫在眉睫。如何化解或缓解地方政府债务存量风险，已经成为当前政策措施的主要着力点。因此，三部委联手推进地方债务置换，以债务置换的方式化解地方债风险，是在对当前地方债风险全面评估之后做出的一个非常高明的政策选项。
《华夏时报》：当前大约有多少地方债存量置换需要采用定向发行方式？
刘尚希：其实化解地方债风险的举措是多管齐下，债务置换只是其中一项非常重要的政策措施。究竟有多少地方债存量需要通过债务置换方式来解决，尚无最优的量的评估。3月份官方提出置换债额度一万亿，现在根据各地债务风险状况，置换额度分配到不同地方，各地方在分配的置换额度内发行置换债券。置换债券置换的债务存量，主要是银行贷款。初步估计，2015年到期的大约有1.86万亿地方债务需要偿还，现在有了一万亿置换债，剩余债务可能会采用其他方式解决，这并不排除以扩大置换债规模的方式解决，但现在有无必要这么做，可能会走一步看一步。如果能通过其他方式化解，就不一定非用债务置换方式不可。采取什么方式是基于对该方式成本的评估，和各相关利益方的接受程度，而非简单地在工具箱里挑选工具的问题。
《华夏时报》：有人以为地方债置换可能是一种比QE更先进的创新货币工具，你怎么看？
刘尚希：置换债并非一种货币政策操作手法，而QE是一种非常规的货币政策操作手法，二者不好等同而论。学界有观点希望将置换债衍生为中国版QE，由央行直接购买。也有观点主张发行特别国债，这将把置换债变成一种非常规的货币政策操作手法。现在看起来，央行显然不会直接购买置换债。即使置换债纳入抵押品，也可以成为央行货币政策的操作工具，比如商业银行拿到置换债之后，可作为抵押或质押向央行融资，但其是否会融资，这并不能肯定，要看商业银行是否需要。
现在看来，确实没有必要进行所谓的QE。既然以常规的货币政策手段可以解决问题，就并无必要进行QE。目前中国不但利率没到零，而且存准率还很高，货币政策还有很大操作空间。中国远未到QE阶段，如果到了那个阶段，那将意味着出现危机。因此，提出QE的主张，脱离了中国的现实。
20万亿
《华夏时报》：怎么看目前中国地方政府债务规模？它究竟有多大？它的风险究竟有多大？
刘尚希：地方债务规模按官方2013年6月公布的数据是17.9万亿元，现在实际规模毫无疑问肯定要比之前公布的大一些，但究竟大多少，由于债务方面并不透明，一般也搞不大清楚。存在20万亿规模这个可能性，但即使超过20万亿的规模，也并不能说明什么，关键是这些钱的用途。如果是用于城镇化建设，用于城镇公共基础设施建设，用于改善投资环境，则对于未来经济社会发展后劲的增强有积极作用。对于这样的投资，眼前虽然没有现金流，但它是一种良性债务，即使增加一些这类债务，也用不着大惊小怪。从风险评估角度看，这样的债务，眼前风险比较大，长期风险很小。这样的债务既不能增长太快，不能超出眼前的承受能力，也不能过于夸大其风险。
当前就债务论债务的分析很多。在我看来，债务风险的大小，除了取决于偿还债务的资源以外，很重要的一点还取决于债务的使用效果。政府的债务和企业的债务其实在这一点上是一样的。如果企业债务的使用为企业的竞争力打下了基础，则企业多借点债，其将来也有能力偿还。同样，如果政府债务为经济增长后劲的增强打下了基础，即使现在债务比较多，将来却有更多财源、税源，从财政角度看，政府可以有更强能力偿还债务。这里的关键是怎样形成良性循环。所以，我一再主张，地方政府的债务和地方经济的发展，应当形成良性循环。这是评判地方政府债务风险大小的最重要的一个标准。如果没有形成良性循环，而仅从诸如当前有无现金流、有无偿还现金来源、有无可变现资产等角度观察分析，虽有必要，却远远不够，很可能忽视了最重要的方面。
所以，当我们评价一个地方的债务风险的时候，不应就债务论债务，不能仅从债务本身规模大小来判断其风险。有时候零债务未必没有风险，如果当地经济发展出现问题，如果政府履行公共责任的能力打了折扣，则风险照样存在。这个风险虽不是债务风险，却可能是其他形态的风险。
一般而言，地方政府当前的债务风险实际是其履行公共责任所带来的，因此地方政府在履行其公共责任的时间安排上如何做到均衡有序，以减少和防止借贷风险，这也是非常重要的方面。
《华夏时报》：地方政府未来三年或将置换多大规模存量债务？如果加上常规发行的债券，三年后地方债市场规模将是多少？
刘尚希：未来三年置换多少债务取决于三年内到期的债务有多少。如果到期债务多，置换规模就大，反之置换规模就小。对于三年内到期债务到底有多少，还需测算，但目前总体债务规模大约不到20万亿，政府负有偿还责任的部分大约十多万亿，这些债务的期限有长有短，因此置换的数量规模和次第安排要根据债务的期限结构加以判断，目前尚难得出很精确的全国数据。即使三年内到期债务都要偿还，但是否都要用发行置换债的方式偿还，倒也未必。偿还方式可以多种多样，除了传统的发行置换债方式、债权人谈判方式、展期方式等，也可创新方式。目前银行是混业经营，因此，一些债务甚至可以变成债转股。一些地方投融资平台也甚至可以改造为PPP模式，银行可以参与其中，发展PPP模式离不开银行。由此可见，创新的空间无限大，要拓宽思路，不能只盯住置换债一种方式，而要选择那种风险最小、可持续，利益相关方都能接受的方式。
蝴蝶效应
《华夏时报》：未来几年之内，如果大量所谓“低收益”+“长久期”地方政府债进入商业银行资产负债表，会否对债券市场造成巨大负面影响？
刘尚希：从市场的角度看，收益的高低始终在波动，它是个相对数。相对于融资难、融资贵而言，似乎是低收益，而当利率发生变化之时，则基准也会随之发生变化。
就当下来看，置换债的收益率可能不会太高，但对商业银行而言，则好处明显。尽管与贷款相比，置换债收益较低，商业银行或有收益损失，地方政府可以省却不少成本，但商业银行获得的好处是可以置换信贷资产，使其信贷资产结构得以调整优化，贷款能力随之增强，选择余地也随之增加，商业银行可据此盘活自身的存量资产，这与资产证券化有异曲同工之妙。总体上看，商业银行从中取得的好处大于风险。
《华夏时报》：有无可能在试图去杠杆化的同时，又增加了整个系统的杠杆？
刘尚希：这其中并不存在增加杠杆的问题。置换债顾名思义就是置换，就是存量不变，而如果没有增量，如何会导致整体杠杆上升？
《华夏时报》：这些债券现在又可以由商业银行抵押给中央银行获得现金，但如何能保证这些资金真正被注入实体经济？
刘尚希：这实际很难保证，关键还在于银行治理结构的调整优化和商业银行作为市场主体其行为方式相应发生变化，这些都取决于金融体制的改革，从而使得金融更好地为实体经济服务。
《华夏时报》：我们看到欧洲在进行量化宽松前也曾进行长期再融资操作，中国最终会避免走上这条老路吗？
刘尚希：这次只是为了解决地方政府债务的存量而不是增量的问题，是对地方政府债务存量结构进行的一次调整，将一部分贷款变成了债券，这有利于降低地方政府的债务风险，也有利于控制商业银行的信贷风险，同时也增强了流动性，因此是一举多得。它实际上相当于一个杠杆，撬动了多个方面，使整个社会货币资本的存量结构发生了改变，我认为这会产生一种蝴蝶效应。整个社会货币资本存量结构发生的改变，对于带动实体经济结构的调整有非常大的作用，而且对于缓解当前融资难、融资贵问题，有促进作用。
当前融资难、融资贵，同时杠杆率很高，M2占GDP的比重处于全球高位，这些看上去很矛盾的现象，反映的却是整个社会货币资本存量结构的固化，缺乏流动性，也就是说，它板结了，它导致了银行的资金、企业的资金都周转缓慢，货币流通的速度也相应减慢。货币不能促进资源的有效配置，这是导致金融和实体经济脱节的最深层次原因。所以金融现在更多的只能是在资金的增量上做文章，只能靠注入新的资金，那当然会显得流动性始终不足。打个比方，这相当于在零度的环境里，不断地注水，而水却不断地结成冰，根本难以流动，如此循环往复，总是会显得水流不够或不畅，从而流不到干涸的田地中。
当然，这种货币存量的板结，也有体制的原因，但当前采取的置换债的办法，实际是激活了社会货币资本存量结构。
国务院其实已经看到了财政资金的大量沉淀，这是体制性原因所造成的。要盘活沉淀的资金，从宏观角度看，更重要的还是要盘活整个社会货币资本存量，仅仅盘活沉淀的财政资金是不够的。
地方积极性
《华夏时报》：是不是需要央行后期配比PSL等结构性工具支持,否则政策性银行和商业银行资产端的流动性难以得到有效解决？
刘尚希：这倒不一定。商业银行资金在银行间市场可以质押或抵押融资，置换债增加了商业银行的融资工具，当然，商业银行可以自由选择如何使用这种工具，它也可以选择向其他商业银行或向央行融资。具体如何选择，取决于商业银行自身的实际需要。
《华夏时报》：未来，会否持续大量放水以降低市场利率？动用多年积累的国民储蓄也就是你刚才所说的盘活社会货币资本存量来救急中国经济，这是唯一可行之计？
刘尚希：关键不是放水，而是要激活存量，财政的存量和金融的存量这两大存量如果都激活了，则当前经济所面临的风险就能大为缓解。但这一愿望并非仅靠简单的政策手段就可以实现，而须和改革举措相配合。
《华夏时报》：长期看，中国经济去杠杆化还需突破哪些重要阻碍和采用哪些创新手段？真正有本质突破的举措是什么？
刘尚希：眼前需要应急的问题，首先是如何解决地方政府债务的风险问题，其次是如何在新预算法约束下，调动地方政府履行公共责任的积极性。新预算法肯定应该贯彻落实，地方政府如何在新预算法实施的条件下发挥作用，这是一个新课题。以前，地方政府想怎么做就怎么做。现在，有了新预算法，有了规矩，有了约束，地方政府的活动必然受到限制，其暂难适应这种新状况，尤其现在背负沉重债务的态势下，更会觉得难以发挥作用。
那么，现在如何调动地方政府的积极性？调动地方政府什么样的积极性？过去是GDP的积极性很高，为了GDP，想怎么做都可以。现在则需要调动其在法治的框架下，以法治的方式行事的积极性，而非一味追求GDP。地方必须考虑绿色发展、环境保护，考虑如何促进经济结构的调整，考虑地方政府的那只手与市场之手如何更加协调，即形成的合力，实现一加一大于二。这只能通过改革才能真正做到。政府与市场合作的既有方式，曾经使中国经济快速增长，但现在，地方政府已经习惯了的旧方式需要被正在摸索中的新方式所替代，因此必须加快创新的进程，尽快形成适应新常态的政府与市场合作新模式，因为这是未来三十年经济发展的持久动力。
