本报记者 商灏 北京报道
声誉鹊起的“金融街88号”论坛今天在京举行首届年会，探讨2018年全球资产配置策略 。中国中小银行发展论坛秘书长、大成基金副总经理兼首席经济学家、央行金融研究所前所长姚余栋博士在发表主题演讲时表示：美国经济已经出现非理性繁荣苗头。
姚余栋说，美国经济整体向好，复苏比较强劲，经济增长有可能在2.75%，失业率逼近4。4和3.9或4.1已经不重要，长期通胀达到2非常艰难。所以，美国经济最关键的是防止资产泡沫。而缺乏宏观审慎手段，加息又不够坚决，随着股市对特朗普税改过分乐观预期，可能会导致罗伯特.J.希勒指出的：非理性繁荣。
“这个非理性繁荣已经出现了苗头，可能是两年、三年，甚至是五年、六年、七年，我们并不知道，但是这是令人担心的。而且股市如此之高，房市如此之高，美元指数如此之低，对于各国，特别是新兴市场国家带来巨大风险。不要以为美元指数就会保持在90以下，以至于过分的认为会有一个虚假的升值预期。要防止美联储的反弹，还要防止美国长期国债利率的上涨反弹。因此，美国经济目前处于一个不协调的状态，要防止可能对全球经济不协调的溢出效应，就是非理性繁荣溢出。”
姚余栋说，“非理性繁荣”最早是格林斯潘提出的。但格林斯潘当时只是提到了，并没有特别深刻的论述，真正对它深刻论述的是大成基金总经理罗登攀的导师、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特.J.希勒。罗伯特.J.希勒有一本书《非理性繁荣》。书上说：“事后聪明，它使人们认为世界实际上很容易预测。”我们都是事后聪明。而资产价格的泡沫是不可以预测的。
“我反复在各种场合讲这个事情，资产价格是否泡沫，人类是不可预测的，只能是从防止角度看，如果它是泡沫，而我们不以为是泡沫的后果；和如果它不是泡沫，我们以为它是泡沫的后果，这两种错误代价的角度来进行防范。”
姚余栋指出，由于3次QE的操作，使美国经济比较顺利地走出了“后危机时代”，复苏比较强劲。但QE作为凯恩斯主义极致的手段，央行大量购债，注入流动性，这样一个QE，作为一个常规工具，以及美联储已经启动的缩表。从去年开始缩表，预计要在3年左右从4.5万亿美元缩减到3万亿美元。这样一个操作，就是在危机的时候急速地扩表，危机结束之后急速地缩表，而且这种QE的操作和QE的缩表形成了一个正常化和被预期，带来严重的后遗症，这就是QE看跌期权。
姚余栋说，当市场人士知道，一旦出现危机，央妈还对QE操作扩表，然后再缩表。当央妈在缩表、美联储在缩表，就意味着将来再起跳。大家想想，美联储为什么要缩表呢？是因为将来的再扩表。所以预计到了金融市场上，美联储假如出现危机时再扩表，那还担心什么呢？不用担心那么多了，因为不用担心再次出现市场大跌。相当于每个市场参与者都买了一个QE看跌期权，所以你只会赌做多，因为美联储已经兜住了你做空的底了，所以大家不用担心那么多，以至于VS恐慌指数在前所未有的保持低迷状态。这种价格高企，而VS（风险指数）低迷，在历史上比较罕见，核心就是QE Put的存在。如果QE Put确实存在的情况下，美国的经济资产泡沫令人担忧：
首先，股市道琼斯工业平均指数已经突破26000点，特别在美国参众两院去年11月份左右，通过美国的预算法案之后，就预示着美国税收改革使得美国股市出现了加速上涨。它以前的涨是平稳的涨，从去年11月份开始是巨幅上涨，已经达到了26000点，可能会逼近28000点，甚至30000点，纳斯达克也创历史新高。这种来自于税改之后的原因呢？如果有理性的市场，当美国的税收改革法案通过的时候，这个市场应该得到了吸收，而应该是空的。当特朗普总统签署了税改法案以后，在圣诞节的时候，应该是跌的，因为市场已经充分吸收了税改给美国公司带来的盈利增长。但是为什么现在还出现了加速上涨？这令人感觉到不可理解。除非是以前市场没有预期到，这个是不大可能的。所以可能因素就是市场的过于乐观，把税改因素想得过分了，觉得EPS（Earning Per Share）还会继续涨。所以美国股市从去年11月份以来的加速上涨，令人担忧。它到底有没有EPS（Earnings Per Share）的支撑，有待检验，但确实是令人担忧的，速度过快。
第二，美国的房市已经达到了危机以来的水平。危机时就是这样的水平，房市席勒指数已经再创历史新高，而在房产市场上缺乏宏观审慎手段。比如，国际普遍使用的提高首付比例或者LTV（loan to value）的手段，在美国没有得到监管很强硬的加强，而只是银行在实施而已。所以房地产会不会再创新高？我想还会再创新高。大家知道，工资已经十几年没有上涨了。
第三，美元指数过分低迷。美元指数今天已经跌破90了，美国经济事实上第三季度是有3%的增长速度，在这种强劲的情况下，美元指数为什么这么低迷？这是令人感觉到不舒服的。首先要看到欧元对美元走强、日元对美元走强的趋势。同时也感觉到美国也不再坚守原来长期坚守的强美元政策，乐于看到美元指数的低迷。美元指数低迷意味着美国出口比较好，对美国制造业比较好。在美国经济事实上比较强劲的时候，美元指数依然低迷，这是比较令人奇怪的现象。
第四，美联储加息过快。美联储已经加息到了1.5%，如果美国经济在2.5左右，甚至到了2.75左右增长速度的话，长期PCE在2，如果加1个点，是3，隔夜利率应该加到3。如果目前是1.5，今年要加3次，可能将加到2.25左右，明年再加3次才能到3。所以最快速度要到2020年才触及到3。触及3的时候，是不是太慢了？这个时候我们无法预想美国的股市会不会道琼斯突破30000点，房市会不会再创历史新高。这时候，它得到的迟疑，就在于通胀太低，PCE达不到美联储的2。
我们的研究成果是：全球流动性不足，大宗商品终将低迷。所以PCE是很低的，我们在低通胀环境下，怎么处理？我觉得美联储在这方面，颇有经验的前主席斯菲舍尔•斯坦利已经离开了，像耶伦主席，和新上任的理事们对这样的资产泡沫不一定有充分的认识。所以，如果在通胀比较低迷的情况下， PCE很艰难达到2的情况下，美联储公开市场委员会一定是分裂的。就是说有的理事会认为：通胀这么低，干吗要加息？如果不能按照今年3次，明年3次的速度加息的话，可能有两年时间美国的资产价格不知道涨到哪里去，就是可能加息太晚。真正要达到3的时候，如果再加的话，可能有些晚了。问题是要阻止泡沫的生成，而不要去戳破它；阻止它的代价更小，而不要等到泡沫戳破。所以在全球低通胀的情况下，全球央行如果仅把通胀作为一个目标，而不把资产价格作为目标的话，这将会是一个严重失误，这样事实上也会造成分裂。
第五，美国长期国债利率上升太快。前两天，月初的2.4，今天已经到2.6了，10年期国债上升到2.6，有可能这次到2.8，甚至是3。所以，10年期国债随着缩表的情况，可能上升非常快。
所以，整体来说，QE之后，在全球流动性不足，全球通胀预期低迷的情况下，使用了极端的凯恩斯主义政策，作为拯救危机，是合理的、正确的抉择。但是它的后遗症是不可小觑的，主要是QE Put的存在。搞了这么一个看跌期权，使得价格非常高企的时候，反而恐慌指数很低，以至于怂恿人们更多的赌价格上涨，而肆无忌惮。这个时候，由于通胀比较低，利率不能够充分、及时到位，会得到一个空窗期，就是价格的疯涨；等到价格疯涨以后，在美国缺乏充分宏观审慎手段的情况下，就会处于两难。如果再进一步加息，可能触发股市大跌；如果不加，又怎么阻止泡沫的增长？所以2018年、2019年非常关键。我担心加息是不够坚决的，至少在美联储联邦公开市场委员会的公告中缺乏这样一个指示，只是说缓慢地在加息，并没有坚定不移地要把短期利率提高到3%。
金融街88号论坛属于华夏经济学研究发展基金会下设的公益事业平台，由金融街商会、北京金融促进中心、中国中小银行发展论坛、建信养老、大成基金、海航资本集团、光大证券、平安银行、民生证券、合众人寿保险、光大永明资产、长城人寿保险、百度金融、银河金汇、东方汇智、京东金融、中粮信托、广州证券、理财周刊、财新智库等多家机构以及多位金融市场、资管行业专家学者和资深从业者共同发起设立。论坛定位为金融市场和财富管理的交流平台，旨在为国内大资产管理行业提供一流水准、观点独到的宏观分析和实操经验分享，以更好地服务实体经济及风险防控。论坛贯彻“谦虚为怀，追求卓越”的论坛文化，倡导“贴近市场、聚焦共识、关注实操、马上就办”的理念，为金融市场提供更有价值的服务。
中国银行业协会党委书记、专职副会长、金融街88号论坛主席潘光伟， 中国保险资管协会执行副会长兼秘书长曹德云等多位金融界高层官员出席并致辞。
20多位金融资管行业专家、资深从业者和学术带头人在论坛上发言，并与200多位参会人员深入交流探讨，共同展望2018年宏观经济形势及大类资产配置策略。
