商灏
经济学界最近都在谈论中国经济的“触底反弹”。
在3月21日的清华五道口首席经济学家论坛上，市场经济学家与宏观经济学家对经济走势的判断不尽一致。前者基本认为中国经济好转的速度不会太快，触底反弹的时间点在二季度或下半年。当然，作出此类判断，是基于对许多相关因素或前提条件的不同理解。
而在3月23日-25日于阜成路2号举行的中国发展高层论坛上，中外政学商各界人士的很多关切，则是面临百年未有之大变局，面对外部环境不确定性和经济下行压力，中国经济的应对之策。
央媒报道李克强总理当天会见出席论坛境外人士时称中国经济一定能够顶住下行压力，保持经济运行在合理区间，持续健康发展。央行、发改委、财政部、商务部四大部委高官在论坛上对“稳中求进的供给侧结构性改革”“积极财政政策新举措”“金融业开放与金融稳定”“推动全方位对外开放”等政策利好所做的阐释，引起境内外舆论关注。
过去一段时间，市场对经济有诸多担忧。在中国国内，硬着陆问题、高杠杆问题、中美贸易冲突恶化问题、以及一度所谓国进民退问题等，曾经造成普遍的紧张情绪。在国际市场，中国经济增速放缓、中美贸易关系恶化、美联储加息等，也曾引起广泛的悲观论调。但到了最近几个月，轻松乐观的氛围开始形成：不再担心增速放缓，不再担心中美贸易关系恶化，也不再担心美联储加息。
从情绪波动和宏观基本面的变化看，现在似乎还处于比较不稳定时期，中国经济增速放缓的趋势还在延续。
随着政策宽松力度逐渐增大，二季度经济增速是否能够企稳，并缓慢回升？在中美贸易方面，新状况新风险会否随时出现？整个国际政经局势，从欧洲到日本，从朝鲜半岛到南北美洲，种种潜在风险令人警惕。
由此来看，推动中国经济触底反弹的重要因素究竟有哪些？
经济好转的根本动力
今年经济形势的企稳和好转，有赖于非传统政策的出台与执行。
在首届清华五道口首席经济学家论坛上，野村证券中国区首席经济学家陆挺发言认为，今年中国经济下行压力仍然非常大，而传统的政策空间在变小，但他判断，在非传统的政策上，尤其是结构性改革方面，今年会有更多亮点，这也是中国经济复苏的希望所在。“从去年年底至今，我们已经看到了更多利好民营企业的政策出台，以及更大规模的减税。在这些改革措施的背后，时政府重新认识市场并提高市场在资源配置中的作用至关重要，这不仅关系到本轮的经济复苏，更关系到中国经济的长期繁荣”。
陆挺说，一方面，利率市场化可能会进一步加快；另一方面，人口、户籍和土地等政策的改革将会是本轮经济复苏的重要推手。为什么这样说？陆挺认为，三、四线城市在过去几年复苏的过程中，去库存的任务已基本完成，但中国未来城市化的方向主要在于大城市、都市圈与城市群，即以中心城市为核心，推动都市圈与城市群的发展。“众所周知房地产和基建在中国经济中的重要位置，我认为除了基建，房地产在本轮政策宽松周期中也会扮演非常重要的角色。当前的中国需要通过更加市场化的方式拉动房地产和基建投资及相关消费，从而带来经济复苏，但这本质上需要一个更加市场化的城市化发展战略。在我看来，政府很可能以进一步放宽户籍限制和增大土地供给等方式推动大城市的发展、并通过中心城市发展带动都市圈与周边城市群发展的模式来推动本轮的经济复苏。”
法国巴黎银行中国首席经济学家陈兴动认为，超预期的经济增速下滑由多重原因共同导致，例如：第一，货币超调，去杠杆的政策下导致货币信贷过度紧缩。
第二，所谓的国进民退，引发了市场的担忧。第三，来自于外部环境的冲击等等。“在此背景下，我们看到政府从去年的7月份开始，宏观调控政策的重心转向了稳增长，其中主要政策努力包括：第一，加紧协调与美国之间的贸易谈判。第二，政策上进行一系列的纠偏。第三，宏观经济政策全面放松。”
他判断，虽然经济形势大体方向没有什么太大的变化，但到目前为止也能看到在政策的作用下出现了一些转好的迹象，经济形势出现了一些积极的改变，包括：中美之间的贸易谈判，目前取得了很大的进展，相信中美之间最终能够达成一个协议；信贷增速回升，货币政策宽松，财政政策也很积极；基础设施投资从去年11月份左右开始反弹。
陈兴动说，整体上现在的宏观经济政策是一个开口型的扩张，也就是今年的经济增长保持在合理的区间内大家觉得没有什么太大的问题，观点的分歧主要在于经济触底是发生在一季度还是二季度，我们的判断是二季度经济触底。但是整体上，2019年的经济增长速度，要比2018年进一步放缓，在此基础上从季度变化的角度来看，今年的第三季度起可能会逐渐地改善。
清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授周皓认为，宏观政策的调整和扭转是创造环境，经济增长根本动力还是来自微观经济的活力，特别是民营企业资本效率比较高的企业能够增长。他说，仔细看历史上每一次政策宽松的时候，只要是温和的宽松政策，没有大折腾的新政策出台，民营企业的增长速度都非常快。去年政策的调整和转向是关键的创造一个适度宽松的宏观货币政策环境，没有大的突如其来的金融监管政策出台的情况下，经济结构是自我改善的。每一次宽松的时候，都是改革政策比较成功的时候，都是民营企业发展最好的时候。
长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈分析说，从过去比较强调去杠杆，到现在强调稳杠杆或边际的提升杠杆，从这个角度看，有理由相信短期的或者下半年在内我们预期是不悲观的。长期而言，中国三大需求的动能，特别时内需动能并不弱。“我们现在一看到经济弱就说现在要放水了，放水前要去基建要去房地产，整个经济不改革。但事实上就基建动能或者房地产动能而言，不能把它妖魔化。客观而论中国还在不断城镇化的进程中，不管是户籍计算还是常住人口计算的城镇化率，还在向西方国家靠近。所以从这些动能而言，中长期也未必要那么悲观。
京东数字科技首席经济学家沈建光也认为，今年经济前低后高，政策对经济的支持可能要大幅高于预期。
沈建光说他去年10月曾写过一篇文章，呼吁《不要错过中美贸易战降温的机遇期》，当时主流观点基本上认为是谈不成了，但现在可以说是柳暗花明。在对人民币走势的判断方面，沈建光认为这与货币政策密切相关，虽然去年很多人很担心，但当时他认为人民币有升值空间，人民币现在已升值到了6.7，他估计今年还有升值的空间。
除了货币政策的即时应对，财政政策最后也发力了，今年两会公布了中国历史上规模最大的一次减税，几乎两万亿的减税规模。沈建光说，政策放松的力度可能会超越预期，这可能会扭转中国的经济，也可扭转股市悲观的气氛。
合意的杠杆率
目前对于地方债、企业债问题，学界一直有各种争论，甚至有些担心因债务风险日益严重导致2019年之后，经济会否又进入一个紧缩周期？2020年会否出现新一轮去杠杆周期？
美银美林大中华区首席经济学家乔虹认为，一旦讨论杠杆问题，其实侧面上已代表投资人对整个中国风险判断已经转移到了长期。
清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授周皓认为，中国经济未来高质量的增长和发展，要取决于杠杆率的稳定和逐步改善。
他说，中国债务总量不是问题，结构才是问题，如地方政府债务、部分国有企业债务，可能产生金融系统性风险。基于总体债务率不一定过高这个判断，生硬的去杠杆的措施对去年经济下行起到了比较主要的作用。
他举例分析说，日本是全球第三大经济体，债务对GDP可能是300%以上，但因为主要是内债，所以也不是问题。美国当然比中国的经济发展程度高，债务对GDP比率也可能高过300%，但美元作为储备货币，高负债率也不是问题。英国在二战之后，当时的人均收入可能比现在的中国还要低，在二战之后债务积累超过GDP的400%，但经济增长3-4%左右的速度就让杠杆率自动下降了。
他因此认为，债务对GDP250%的比率，经济学当中没有一个是否最优比率的判断，要根据中国6%的经济增长速度来判断可以持续的债务是多少，以及国内经济财政体制特征来判断。
他认为，250%的债务对GDP比率不能判断它一定是过高或过低，中国债务的主要问题是效率即结构问题。中央政府的国债太少了，要考虑3万亿的外汇储蓄是债务的话，实际上中央政府的债务是过低的，从这个结构来看，对6%以上的经济增长，借债的比率过低。
在居民部门，大部分拥有的房子都是全清的，首付很多是50%，甚至是70%，所以作为居民部门，它的债务比率不是过高，而是过低。
哪些债务结构有问题？周皓说，一部分是地方政府的债务，虽然总量不高，15万亿-35万亿，但这种地方政府债务通过城投债等形式，财政机制不清，债务置换的一个目的就是要结构性地把发行机制不清楚、归属机制不清楚的债户改成债务主体比较明确的机制。如果把融资平台的35万亿置换成省级地方债的35万亿，可能就是一个比较清晰、比较容易管理、也比较健康发展的地方债务。
企业债务这一块，主要是国有企业债务的问题，国有企业是信贷资源85%的流向，90%的流向，对资本回报率比较低的国有企业，其债务负担过高可能是经济比较容易产生系统性风险的源泉。
基于这样的分析，周皓认为前两年硬性去杠杆的政策是不对的，杠杆应该是稳定地改善，和结构上改善。如果现在这种温和的增长和温和的通胀的宏观经济环境能够延续下去，相信杠杆率结构性的自我改善是正逐渐发生的，这也是中国未来经济高质量、高素质增长和发展重要的条件。
北京大学国家发展研究院副院长黄益平则认为，控制杠杆率水平不如控增速。
黄益平说，从跨国数据分析来看，杠杆率增速的重要性，远远超过了杠杆率水平的重要性。控制总量不如控制部门，意味着一刀切的去杠杆可能还不如结构性的去杠杆。
黄益平教授和他的团队通过对大量跨国数据的实证分析，得出基本结论：经济体制和经济制度对金融危机的风险有显著影响。比如，金融抑制的程度高，会加剧杠杆率的金融风险。经济体的监管质量高，会缓解杠杆率的风险。而增信信息的透明度高，也会缓解杠杆率的风险。也就是说，虽然杠杆增速很危险，但好的政策、制度环境可以降低这些风险的程度。
黄益平说，从分析中得到三个基本发现：
第一，如果控制了杠杆率以后，总的杠杆率水平不是非常重要。
第二，各个部门之间的杠杆率差异性非常明显，也就是说杠杆的结构可能比总量更重要。
第三，所谓关键阈值的影响不明显。
因此黄益平建议：
第一，控制总量不如控制部门，意味着一刀切的去杠杆可能还不如结构性的去杠杆。
第二，控水平不如控增速，意味着稳杠杆可能比去杠杆更加合适。
但伍戈认为，曾几何时杠杆率成为了货币政策的目标之一，这个问题可能就是值得商榷的。现在的货币政策或者是其它政策操作的空间和过去几年不一样，我们受到了更高的杠杆率的掣肘，这些掣肘使货币政策、财政政策变得非常的纠结，必须在短期和长期之间进行更多很艰难的推导。
“但是，本身或许不应该以杠杆率为目标，还有一个很有意思的问题是，杠杆率要到什么时候为止，什么是合意的杠杆率？银行业合意的杠杆率是多少，保险业合意的杠杆率是多少？没有人来回答这个问题。”他说，在这样一个皇帝新装的故事背景下面，皇帝没有穿衣服但是大家又不好说，或者说这件衣服究竟在哪儿，不知道，所以更多给我是个困惑，我个人的答案是，杠杆率是我们在政策操作中间应该关注的一个约束条件，而不应该成为一个目标。
责任编辑：徐芸茜 主编：商灏
