李录
每个地方的股票市场刚开始都是充满了泡沫，充满了投机，充满了交易、博弈，充满了起伏。你不禁开始思考，为什么如此疯狂的东西最终却能经受住时间的考验？因为它有一个根本要素——有那么一些真正的储户想要投资给成长的企业；也有那么一些真正的好企业需要资金来发展。一旦这些储户和企业的数量达到临界点，市场整体就变得更有效了。这就是我们所看到的事实。从一开始，股市就有两种基本力量（要素）。一个要素是投资，是在合适的价格用资金支持合适的企业；另一个要素是投机赌博，通过短期交易，“轻松”地赚快钱，正是这个投机要素吸引越来越多的人来参与股市，所有人的买卖供需就决定了股票的交易价格。经过一段时间后，短期交易的力量就会变得越来越强大。那么市场上哪种人更多呢？你们猜对了，是投机的人。以至于有些人甚至声称市场根本不需要第一股力量（投资），只要让机器交易就行了！
真的是这样吗？我觉得不是。如果是这样的话，可以看看另一个类似的东西，那就是赌场。赌场之所以不能大规模存在的原因就是它没有为社会提供任何基本的功用。市场存在的首要任务是为社会提供非常有用的功能。如果你时刻谨记这一点，你就知道那些基本面投资者总会有他们的角色。只不过市场上这股基本的投资力量相对较小。据哥伦比亚大学法学院路易斯•洛温斯坦教授的研究估计，这部分投资人可能只占市场上所有投资人的5%。市场被那些喜欢交易的人所主导着。甚至有些声称自己是基本面投资者的人都也会说出他们的投资策略必须要适应市场这样的话。这种观念很快将他们转入另一阵营，在那里他们会极度关注市场上发生的事情。他们的判断受到市场起伏的影响，有时是按年度、季度、月度或每周表现，有时甚至到了分秒必究的程度。这就是我们今天看到的市场行为。当然，你也可以说这些行为是有诺贝尔获奖理论的支撑的，什么市场总是有效的，供求关系是由理性的人所驱动的，诸如此类。但想想你们今天早上听到的荒唐事——在最成功的量化交易对冲基金公司里，雇佣着上千名数学、物理博士，但竟然没有一个人能懂得怎么读财务报表！看吧，这就是所谓的市场有效理论。事实上，短期内股票价格与经典经济学中的商品价格规律通常刚好相反。比如，在经典经济学中，商品价格上升，大家买得就少些；商品大甩卖，买的人就会多些。但是在股市中，股价上涨，大家反而会去买，上涨越快买的人越多；股价下跌时，大家就会卖出，熊市越厉害，卖得也越厉害。
在我从事投资行业的26年中，我从未看到过市场在对那些我略知一二的企业股票定价方面是完全有效的。尽管历尽波澜，但我认为市场最终的进化方向还是由那股最初促使市场形成的基本力量所决定的。这是因为尽管从事基本面投资的人数和所管理的基金在市场上几乎永远是少数，但他们才是资产价格的最终决定者。股市长期来看是个称重机，而股市价格发现机制是通过基本面价值投资人实现的。只不过这个过程比较长。也只有通过基本面价值投资人，市场才会在长期内具有价格发现机制。
同时，也只有具有合理价格发现机制的市场才可能不断发展壮大。当市场大到一个临界点后，上市公司能够代表经济体内所有较具规模的公司时，指数基金投资才会成为可能。因为在现代经济中，经济可以实现长期数百年的复合增长，对于超过临界点的股票市场，指数基金的回报代表着经济体内平均股权投资的回报，长期来看也会和经济体一样出现复合增长的趋势。所以尽管指数基金看起来只是机器交易而已，它存在的前提却是基本面投资者的存在。没有他们的存在，市场就没有存在的经济理由，也不可能形成规模，这样指数投资长期就不会有效。
由此我们看到，基本面投资人尽管在市场上占比稀少，却起着重大的作用。那么我们称之为价值投资的基本面投资的要素是什么？它只有四个基本概念。前三个是本杰明•格雷厄姆在一百多年前所阐述的，最后一个概念是巴菲特、芒格和伯克希尔•哈撒韦所阐述和例证的。首先，股票是一张纸，你可以交易它，但这张纸也表示你对公司的所有权；拥有一只股票就是拥有公司生意的一部分。再者，股票代表公司，因此公司的表现将决定股票的价值。然而未来很难预测，因此你需要有安全边际。
然后我们还需要一个描述市场上大多数参与者行为的理论。它被称为市场先生，你可以把整个市场想象成一个精力充沛的家伙，他每天早上一醒来就向你随口大声吆喝着价钱。大多数时候，你可以简单地忽略他。有时这个家伙变得非常疯狂，带着一种神经质的情绪波动，这时他会向你扔一个可以买也可以卖的荒谬价格，这就是你可以利用它的大好时机。
这是本杰明•格雷厄姆所阐述的价值投资的三个基本概念。那么问题来了，在现实世界中，你会发现市场先生是真实的人，也许就是坐在这个教室里的人，你的同学，甚至是今天的讨论嘉宾、演讲嘉宾。他们看起来可不像疯子。他们中还有数学博士呢。他们获得了这项、那项殊荣。他们都是非常聪明的人。这时候大多数人都会怀疑自己。这些人真的是市场先生吗？难道99％的人都错了，只有我是对的？这有可能吗？
然后你又想到，这些人还有着诺贝尔获奖的有效市场理论撑腰呢。更重要的是，人性的另一方面开始发挥作用，那就是我们的趋同心理。如果有足够多我们敬重的人、认识的人、其人格和道德准则受我们钦佩的人都在用同样的方式思考，都在担心供求关系的变化，突然间，我们会开始质疑自己。我真的懂吗？也许他们是正确的，每天的市场走势的确是很重要的。也许我们也应该加入这场猜测供需变化和价格走势的游戏。这可能才是我们的工作重心。这就是为什么，无论你一开始有多少好的想法，随着你工作的年数增加，你会丢掉一半的想法，加入到这股巨大的交易力量中去。你耗费所有的时间、金钱和精力来猜测供求关系和价格走势。你开始使用计算机、最前沿的技术、人工智能、大数据，穷尽所能地猜测价格将如何变动。以前可能还是猜测每年的变化，两年、三年的变化；现在要猜测每分钟、两分钟、三分钟，甚至还得研究天气变化对价格的影响！
这时候，价值投资的第四个概念就显得特别重要。这个概念是巴菲特和芒格阐述的，也就是能力圈。我们这个行业要做的事情是预测未来。而未来本身就是无法预测的。你只能得到一个概率。有些概率高，有些概率低一些。通过长时间的坚持和努力，你可以把一些事情研究得非常透彻，在预测某个公司未来最有可能发生的事情上，或者预测以某个价格买了某只股票后未来最可能发生的事情上，你会比其他所有人做得更好。这是你的优势。一旦你成为某个领域的专家，形成能力圈，你就可以充满自信地行动。这意味着，即使其他人都不同意你的观点，你也很可能是正确的，因为最终代表着公司所有权的基本面力量仍会牢牢扎根。这可以追溯到格雷厄姆的说法，在短期内股市是一场人气竞赛，但从长期来看，它是一台称重机。基本面的力量终将获胜。
能力圈概念中最重要的部分是如何定义它的边界。换句话说，没有边界就没有一个圈。这意味着你必须知道自己不知道什么。如果你不知道自己不知道什么，你必然对你所声称、所认为自己知道的东西其实毫无所知。再换句话说，如果你对一个问题有了个答案，你得有办法证明在什么情况下这个答案就不对了。当新的事实出现时，你的答案还要能经得住考验。这是一个持续学习的过程。是的，它很难。它一点儿也不简单。但通过长期的耐心和不懈的努力，你可以达到对一些事情的深刻了解。你的能力圈开始会很小，然后逐渐扩大。一个真正伟大的价值投资者，他的一生是一段学无止境的旅程。但好处是你学习到的知识不会被浪费。不同的知识会相互累积，产生复利效应，就像你的财富一样。事实上，知识产生复利的速度比财富更快。对我而言，这是一段精彩的旅程和有价值的人生。我可以保证，26年后的今天，如果我现在还是只知道当初我知道的那些，我不可能会站在这里给大家演讲，你们也不可能想要听我演讲。
（本文摘编自《文明、现代化、价值投资与中国》，内容有缩减，原为2018年3月作者在哈佛商学院投资会议上的主旨演讲；作者李录为著名投资人，喜马拉雅资本管理公司创始人及董事长）
责任编辑：徐芸茜 主编：程凯
