本报记者 王永菲 冉学东 北京报道
近两年，地方隐性债务防控与城投企业融资监管逐渐收紧。随着各地发债进程减缓，2022年投资城投债的收益性与安全性能否得到延续，也成为发行人与持有人共同面临的问题。
在3月28日与《华夏时报》记者的探讨中，北京市安佑私募基金管理有限公司总经理何玉涛作出了他的判断。长期来看，城投企业发展的新逻辑将逐步确立，产业化转型是大的趋势，弱区域、低评级的城投主体面临着较大挑战。短期来看，2022年在城投企业融资基本稳定的前提下，继续近年来的分化趋势，有持续、有退出、有转型、有整合，整体收益率下行，发生系统性风险的可能性较低。
城投债风险可控
《华夏时报》：当前我国城投债发展政策背景是什么样的？
何玉涛：2018年至今，地方政府隐债化解工作稳步推进。2021年10月以来，广东、上海、陕西汉中市、陕西榆林市定边县陆续提出启动“全域无隐债”试点。2022年1月20日，广东率先如期实现了“清零”目标。
财政部在今年两会上发布的《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》指出，支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。按照党中央、国务院决策部署，支持部分有条件的地区稳妥推进全域无隐性债务试点。
从长期看，城投企业进行整合与产业化转型将是大势所趋，新逻辑将逐步建立。四川、重庆、陕西、山东、甘肃、湖南等省份都曾专门发文要求加快推进地方政府融资平台的产业化转型。据不完全统计，2015年至2021年，千余家城投平台进行了不同形式的资产整合。
《华夏时报》：您刚提到了城投债发展的长期趋势，2022年城投发展趋势是怎么样的？
何玉涛：今年《政府工作报告》提出要坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资。
在房地产方面，虽然继续强调房住不炒，但也提出因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2021年底以来，共有近60个城市的房地产政策出现边际放松。3月23日，哈尔滨市政府将2018年实行《进一步加强房地产市场调控工作的通知》中的部分限制政策予以废止。截至2022年3月18日，虽然31个省级行政区中，只有北京市的土地出让金同比增速为正，但我们预计2022年全年土地景气度将开始回升。
今年特定国有金融机构和专营机构上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元，可用财力明显增加。中央对地方转移支付增加约1.5万亿元，规模近9.8万亿元。中央财政将更多资金纳入直达范围，省级财政也加大对市县的支持。
根据上述几点，在土地出让金和转移支付增大的情形下，我们认为2022年城投债将处于稳定状态，出现系统性风险的可能性较低。
《华夏时报》：目前城投债结构有怎样的变化？
何玉涛：据统计，2022年1-2月，城投债主体评级达到AA+以上的发行人占比上升至约67%，较去年底上升约9%；区、县级平台发行债券420只，占比约36%，较去年底下降约3%。2022年全年结构或将继续向高评级、高行政级别城投债倾斜。
《华夏时报》：2022年城投债收益率将呈现什么趋势？
何玉涛：据统计，长期限、无增信的AAA级、AA+级、AA级城投债平均发行利率较去年12月分别下行20BP、68BP、90BP。短期限、无增信的AAA级、AA+级、AA级城投债平均发行利率较去年12月分别下行16BP、41BP、91BP。
俄乌战争导致发达经济体通胀高企，美联储将进一步加大紧缩力度，这在一定程度上掣肘了我国货币政策的空间。但在国内宏观经济数据下滑以及稳增长的情形下，货币政策以“内”为主将成为常态。宽货币是2022年的主基调，继续降息和降准的可能性极大。我们预计，在“资产荒”延续下，2022年城投债收益率整体将呈现下行趋势，但弱区域和弱资质的主体仍将面临较高的融资成本压力。
各省城投债偿债情况
《华夏时报》：从数据来看，2022年城投债偿付情况是怎样的？各省城投债偿债具体情况是怎样的？
何玉涛：根据测算，2022年城投债偿付规模将超过3.7万亿元。其中，到期规模2.4万亿元，2022年进入回售期的城投债存量规模1.3万亿元，此外，还有2022年新发行且年内到期的短期债券。
我们对各省2022年的偿债金额从高到低划分了四档。第一档的区域有江苏、浙江。第二档包括山东、四川、湖南、重庆、天津、广东、江西、云南等13个省（直辖市、自治区）。第三档的区域有贵州、陕西、广西、上海、山西等5个省（直辖市、自治区）。第四档是河北、新疆、吉林、甘肃、黑龙江等11个省（直辖市、自治区）。
《华夏时报》：2022年各省到期存量比情况是什么样的？
何玉涛：到期存量比是今年到期的债券和存量债券的比值，表示当年的偿债压力，我们同样从高到低进行了四档划分。
第一档的是青海、云南、天津、西藏和甘肃等5个省（直辖市、自治区）。第二档的是山西、内蒙古、吉林、河北、河南等10个省（直辖市、自治区）。第三档的是广东、贵州、重庆、广西、安徽灯14个省（直辖市、自治区）。第四档的是海南、宁夏。
城投债仍兼具高收益性和安全性
《华夏时报》：2022年投资城投债，您有哪些投资想法可以分享一下？
何玉涛：2022年城投债出现实质性违约的可能性较低，仍是兼具高收益性和安全性的债券品种。我们建议优选部分高等级城投债作为底仓，兼顾低等级品种，用以增厚收益。对低等级城投债的筛选采取信用挖掘的方式，主要体现以下几个方面：
第一，舆情挖掘。负面舆情的发生多以一只债券的实质性违约或技术性违约为主，由此蔓延到整个省、市区域内的所有债券，市场机构多采取规避态度，造成收益率普遍性上涨。我们认为应以辩证的方式来看待，不宜以偏概全，一概而论，更多应从积极的方面去挖掘被错杀的债券。
出现舆情事件后，金融监管部门和地方政府都要落实监管责任和属地责任，重视程度明显提高，为改善已恶化的整体融资环境，多通过机构恳谈会，或成立债务风险化解基金的方式提振投资者信心。以西北某自治区为例，曾经发生过技术违约事件，在当地政府重视之后，再也没有发生过类似的情况，对于后续其他的存续债券来说，安全程度是在不断提升的。但因舆情的影响，以及信用修复需要时间来消化，在一段时间内，同期限、同等级的城投债收益率要高于其他省份，存在较为明显的套利空间。
第二，区域挖掘。市场流传一句话：“投资不过山海关，买债不买云贵川”，言外之意是对东北、西南等区域城投债“一刀切”，看似规避了风险，实则错过了非常有价值的品种。根据我们的统计及尽调，东北地区很多城投债都处在净偿付阶段，已很久没有新增债券融资，尤其是公开债券品种。如一些地区的现有债券偿还完毕，则存量债券可以清零。这些很多都是早期发行的企业债券，设有提前还款条款，都已偿还了本金的60%-80%，待偿额度相对于地方经济来说压力不大，有的甚至可以达到忽略的程度。由于大多数机构投资者规避该区域，存在较为明显的信用利差和流动性利差补偿。因此，即使在所谓“一刀切”的区域，做好信用挖掘，完全可以找到高收益性与安全性并存的投资标的。
第三，尾部挖掘。在今年维稳的大环境下，我们认为仅限今年年内可以进行适当的信用下沉操作。经济欠发达省份的省级和市级主平台，经济中性城市的主要区、县级平台，在经过内部模式筛选后仍可挖掘出性价比较高的品种。这样的区域我们一般从两个角度考虑，一是在某个区域内发债平台较少，甚至只有一个发债平台，这样可调动当地资源较为丰富；二是与政府联系紧密的纯城投平台，非产业类平台。纯平台更能反应政府意愿，承担政府职能更多，偿债安全度较高。除上述平台外，我们还关注国家在一些特色省市设立的国家级开发区、省级开发区及产业园，这些园区在从设立到发展都需要大量配套建设，城投职能较为突出，同时国家也会配套相应政策，投资价值明显。
《华夏时报》：对于债券持有期限，您有什么建议？
何玉涛：对于持有期限，我们建议采取哑铃方式。对于一些负债率较低，流动性较好的城投债，可以适当拉长久期作为底仓。但对一些负债压力较大，流动性偏差的品种，可缩短久期到一年之内，并控制持仓比例。
在国家强调牢牢守住不发生系统性风险底线的大环境下，我们认为2022年城投债的整体风险较小。但从长期来看，合并、重组将是必经之路，优胜劣汰也是必然结果。因此，安佑基金对市场时刻保持敬畏之心，以资金安全为首要准则，秉承“互利共赢，安佑致远”的理念，专注固定收益领域投资的精耕细作。
责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东
