荀玉根
7月28日中央政治局会议指出要以改革开放为经济发展增动力，要继续实施国企改革三年行动方案。2022年是国改三年决战决胜之年，在当前内外复杂的背景下，作为定海神针的国有企业改革和发展意义重大。本报告简要梳理国企改革历程，重点聚焦分析国企改革三年行动进展和成效，并基于国企改革三年行动的落实与攻坚方向寻找可能的投资机会。
国企改革背景回顾
国有企业作为中国特色社会主义经济的顶梁柱、压舱石，为中国经济的发展注入活力和内生动力。国企改革是国民经济平稳运行的重要保障，为中国经济转型提供强劲的驱动力。
回顾历程看，我国国企改革已经历四个阶段，经历了从微观层面的企业制度创新到宏观层面的监管体制创新：第一阶段自1978年“放权让利”起步，扩大企业自主权和利润留存，推动经营权和产权分离；第二阶段始于1993年，中央提出建立现代企业制度是国有企业改革的方向，通过兼并重组、下岗分流和债转股等措施，提高企业经营效率；第三阶段始于2003年，一方面企业层面国企建立以股份制为主要形式的现代产权制度，另一方面在宏观层面建立管人管事管资产相统一的国资监管体制；第四阶段自2013年11月起至今，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，标志国企改革进入新阶段。具体看：
14-16年是深化国改的框架构建期。15年8月，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，作为纲领性文件全面提出了目标任务和重大举措。随后，分别从分类推进国改、完善现代企业制度等多方面出台政策文件，基本完成“1+N”制度体系的顶层设计。在此期间，国资委开展“四项改革试点”和“十项改革试点”，积极推动政策落地。
17-19年是试点探索期，将混改作为重点，“双百行动”等多项改革试验区由点到面向横纵向拓展。“双百行动”是综合性的改革，进行改革的企业通过股权多元化、混合所有制改革，健全法人治理结构，完善市场化经营机制，健全激励约束机制等方式改革。同时，19年7月，上海、深圳进行区域性国资国企综合性改革试验，沈阳启动国资国企重点领域和关键环节改革专项工作。
20-24年是大范围铺开和纵深推进期，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，该方案是落实国有企业改革“1+N”政策体系的“施工图”。方案对国有企业在核心竞争力、创新引领、产业链供应链水平、社会民生保障和应对重大挑战、维护国家经济安全等五方面提出具体的目标要求。22年5月，为继续落实国改三年行动计划，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《工作方案》），推动央企控股上市公司持续优化经营、做大做强，并要求在2024年全面验收评价。我们认为，为达成以上目标，政策将重点聚焦混改和市场化经营机制、科技人才、并购重组等发力点，通过对前期政策的整合以及系统性地扩大应用范围，改革红利将集中释放，预计将对企业的盈利能力和估值产生提振作用。
为什么在当前时点关注国改？
近期国企改革市场关注度较高，主要原因有1）从短期看，截至22/7/29，国资改革指数估值处在低位，PE（TTM）为13.9倍，处在14年有数据以来4%分位。而22年是三年行动的收官之年，企业层面制度优化将带来经营效率提升，培育和塑造国有企业核心竞争力，预计将抬升企业估值；2）从中长期看，行业内结构调整淘汰过剩产能避免恶性竞争，促进优化资源配置和专业整合，叠加企业制度环境的优化与经营效率改善，将最终带来长期业绩的可持续性提升。20年以来国企改革归母净利同比增速与GDP增速差距不断拉大，国企改革的推进或将带来相关企业盈利中枢的长期提升。
当前国改三年行动已接近尾声。从行动落实情况看，截至5月底，中央企业改革三年行动举措完成率达94.7%，主体任务基本完成。
首先，从企业层面看，国有企业内部的三项改革实现突破进展，现代企业制度建设不断推进，企业经营不断提升。三项制度改革方面，从人事架构看，21年底央企及地方国有企业各级子企业推行经理层成员任期制和契约化管理改革的户数占比分别为97.3%、94.7%；从用人制度看，关键核心技术人才激励机制不断形成，股权激励集中推出；从分配制度看，构建差距拉开、激励到位的市场化薪酬分配机制，16年以来国有企业技术人员的平均工资与全部员工平均工资差距由1.7万/年上升至2021年的3.4万/年。现代企业制度建设方面， 21年底央企及98.2%子企业实现董事会应建尽建，集团公司建立董事会授权制度的占比达到70%以上。经营情况方面，国有企业规模效益和运行质量进一步提升，21年全年国有企业营业总收入75.6万亿元，同比增长18.5%，两年平均增长9.9%。
其次，从国有资本布局看，国改三年行动在战略性重组、专业化整合、并购取得重大进展，国有资本布局不断优化。首先，央企战略性重组和专业化整合全面加速，未来涉及国企的并购重组或将走向常态化。其次，并购工作卓有成效，主要围绕央地合作和产业链纵向整合多主题有效开展。央企与国企开展横向并购，鞍钢与本钢联合；央企凭借自身体量优势，通过有效并购打通断点，推动产业链上下游有效衔接。此外，国有资本减负除非动作加快。截至21年底，央企“两非”剥离完成率达86.9%，地方“两非”“两资”清理退出完成率达87.9%。央企重点亏损子企业三年减亏83.8%，地方重点亏损子企业专项治理完成率达90.1%。
国企改革向更高目标进发。22年5月，国资委印发《工作方案》，就央企控股上市公司目前仍具备的短板弱项提出更高的要求，计划在24年前打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司。结合国改目前的落实情况和《工作方案》的政策重点，我们认为下一阶段国改的攻坚任务将集中在：1）在企业制度方面，在22年内实现外部董事占多数、任期制契约化100%覆盖，建立起以管理岗位为核心的市场化用工制度；2）混改方面，推动混合所有制企业深度转换经营机制，支持混合所有制企业全面建立灵活高效的市场化经营机制；3）加大研发投入，《工作方案》中明确要求央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，有效解决“卡脖子”问题；4）在监管机制方面，国资监管机构对持有股权的混合所有制企业、股权多元化的国有全资公司探索实施有别于国有独资公司的治理和监管机制；5）在国有资本布局方面，实质推进国有资本向重要行业和关键领域集中，清退不具备优势的非主营业务和低能无效资产，主营业务比重将继续提高。
有哪些领域值得重视？
本轮国企改革力度和决心空前，力争在22年全面完成国改三年行动。在日益复杂的国际背景形势下，国防安全与科技安全是国家安全的重要组成部分，为社会经济平稳运行和发展提供了重要的保障，因此也是国企改革的重点对象。因此，我们认为涉及国家重大战略及安全的行业和领域是布局重点。
军工方面，国防实力应与国家战略安全相匹配，百年强军目标下军工行业发展需求迫切。从政策看，十九届三中全会明确提出，确保完成2027建军百年目标。国企改革聚焦军工板块是大国博弈愈发激烈的时代要求，强大的国防实力对国民经济具有重要保障作用。近年来中美地缘关系紧张、新冠肺炎疫情全球蔓延加大了贸易壁垒，逆全球化趋势不断加剧，尤其是近日中美局势引发市场关注，军事演习的增加也会相应地带来军用装备的需求上升。在此背景下，2022年我国军费预算为1.45万亿元，军费预算增速重回7%，增加的国防费用将重点用于加快武器装备现代化建设、深化国防和军队改革等。从盈利看，优质资产注入和企业经营效率优化将会给军工企业注入活力，带来军工板块盈利水平的提升。自国改三年行动以来，军工板块的ROE（TTM）由20Q1的2.7%持续增长至22Q2的8.6%，预计国企改革带来的盈利水平红利将不断释放。
科技方面，改革大力支持科技自主，而大批传统领域的国企去产能化、数字化转型也带来市场空间的新增长点。政策方面，527《工作方案》中提出，“带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程”，强调科研投入强度高于同行业水平。7月28日美国众议院通过《芯片与科学法案》支持芯片产业发展，与此同时美国加大对中国芯片产业的限制，对芯片设备出口由10纳米扩展至14纳米，科技自主刻不容缓，国企是科技行业的排头兵，更多聚焦科技相关的国改政策有望推出。我们在《科技基建很迫切—安全视角下行业机会系列2-20220507》中分析政策正在加速科技基建，“东数西算”规划下，数字经济基建正在提速：根据中国信息通信研究院的预测，“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元；根据海通宏观测算，22年人工智能领域基建投资规模将达1200亿元。此外，科技自主背景下国家大力推动国产信息化，有望成为科技类国企盈利提升的催化剂。相关科技企业通过参与企业数字化转型的业务，或打开更大的市场空间。我们通过测算国企改革指数成分中属于科技板块的盈利增速，发现国改以来科技成分表现更优，预计股权激励等措施推出将带来业绩的可持续向上。
（作者为海通证券首席经济学家）
责任编辑：方凤娇 主编：程凯
