李超
7月受地产停贷风波、疫情多点散发等事件影响，社会需求释放不足，经济复苏步伐放缓。消费方面，由于6月份季末冲量存在一定透支效应，社零增速小幅回落至2.7%，不过汽车市场热情不减，且餐饮、票房等线下消费数据持续恢复。投资方面，地产较弱、基建韧性，高技术制造业维持较高景气度。7月部分区域地产企业现金流吃紧，相关项目停工对地产投资扰动增加，地产投资当月同比回落至-12.3%。
内需走弱扰工业，生产修复待地产
7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，较6月环比增长0.38%，大幅低于市场一致预期，略低于我们预期。我们认为此次工业修复暂缓的核心原因在于：需求端房地产投资走弱导致上中游产业链条修复受阻。但另一方面，在国内供应链稳定、出口向好的支撑下，工业生产恢复的趋势仍有韧性。
7月工业生产景气分化，地产投资走弱对工业负面影响较大，与地产相关上中游行业走弱。7月地产投资在断贷影响下持续走弱，影响钢铁、水泥、相关机械设备等中游产业的生产积极性，即使在制造业投资、基建投资保持较高增速的情形下亦对工业生产带来较大拖累。从高频数据上看，与地产生产链条相关的黑色系开工率、达产率、产量较上月均有较大幅度回落，7月份第二产业用电量同比增速-0.1%亦有所印证。
供应链稳定及出口韧性对工业生产有积极支撑作用。7月国内物流和供应链已恢复至今年4月水平，上下游产品交付畅通确保工业生产韧性。据7月28日交通运输部发布会数据，7月全国高速公路货车流量较与今年4月相比增长10.3%。7月份全国铁路货物发送量、公路货运量、监测港口完成货物吞吐量、主要国际航空口岸货邮运输量、邮政快递业务量分别接近或超过疫情前水平。在外需方面，由于我国较海外仍有较大的供给优势，出口仍有较好表现，对工业生产有积极支撑作用。
此外，国内消费相关行业生产韧性较强，农副食品加工、食品饮料制造、汽车制造等行业PMI高于52.0%，7月份酒、饮料和精制茶制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业增加值分别增长10.8%、22.5%、12.5%，表现较为强劲。
7月份全国服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点，我们认为7月服务业修复受阻主因在于地产断贷的影响。一方面居民购房预期转弱直接影响房地产行业本身的服务业生产，另一方面外溢至金融行业相关的服务如信贷的修复。7月金融业生产指数同比增长4.9%，较上月回落0.6个百分点。人的流动积极修复对服务业仍有正面支撑，相关行业如铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。
从分项数据上看，7月份采矿业增加值同比增长8.1%、制造业放缓至2.7%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%，制造业同比增速放缓较大。7月装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长8.4%、5.9%，体现我国高质量发展趋势。分产品看，新能源汽车、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长112.7%、33.9%，较上月加快。我们主要关注的工业产品产量中，7月份汽车（31.5%）、原煤（16.1%）高增、十种有色金属（4.8%）、发电量（4.5%）微增，水泥（-7.0%）和钢材（-5.2 %）负增，汽车产量向好。
8月国内疫情对工业生产的扰动可控，但国内多省份出现的超历史高温天气或将导致电力供应紧张，从而可能有更多地区为保居民用电而要求高耗能工业企业实施“高温假”的情况出现，扰动工业生产节奏。
社零小幅收缩，仍有修复空间
7月社会消费品零售总额同比+2.7%，前值3.1%，社零增速小幅回落。其一，6月季末冲量对于7月社零有一定透支；其二，地产销售表现欠佳对地产后周期消费亦有拖累；其三，全国疫情多地散发，线下消费复苏斜率有所回落。不过，汽车产销依然表现良好，政策助力下车市热度不减。
汽车产销依然强劲，政策助力下车市热度不减。据中汽协披露，7月份乘用车产销分别为221万辆和217.4万辆，同比分别增长42.6%和40%，创历史同期新高。7月全国疫情总体平稳，供应链和整车生产正常运转，热门车型供不应求的局面显著改善。需求方面，疫后补偿性购车需求进一步释放，国家购置税减半政策及地方政府促汽车消费政策持续发力，新能源车和传统燃油车均有良好表现。
7月人员流动保持恢复，线下消费保持修复态势，但一定程度上受到全国疫情多点散发的拖累。从城市内出行角度来看，地铁客运量持续修复。据交通运输部数据，7月当月，全国共完成轨道交通客运量19.5亿人次，环比6月增加1.7亿人次、增长9.6%。7月影院营业率持续上升，暑期档票房已超去年同期水平；7月餐饮收入同比-1.5%，较前值-4%小幅修复。从跨城出行角度来看，7月全国铁路累计发送旅客2.24亿人次，日均722.8万人次，环比增加170.4万人次，增长30.9%，国内民航执飞量也保持修复态势。8月疫情有所恶化，或对线下消费产生一定压制。
向前看，我们认为消费仍有向上修复空间，下半年名义社零增速可以达到6.5%。其一，大城市保持常态化核酸检测，可以保证以较小代价控制住疫情，保障人和物的流动；其二，积极的财政政策是扩大消费需求的重要支撑，今年财政重点发力科教文卫和社保就业领域，政府消费增速有望达到10.3%的两位数增速；其三，下半年居民消费价格指数将有所回升，价格端也对名义社零形成一定支撑。
失业有所改善，青年人群承压
7月全国城镇调查失业率为5.4%，前值5.5%，失业情况有所改善，已降至阈值水平5.5%下方。不过，青年失业率依然承压，16-24岁人口失业率为19.9%，续创历史新高。
失业率下行的原因如下：其一，大城市在常态化核酸检测护航下，持续推动复工复产，二产、三产用工需求修复，7月份31个大城市城镇调查失业率下行至5.6%，4、5、6月份分别为6.7%、6.9%、5.8%。其二，全国各大城市疫情持续零星散发，就业场景不稳定致使部分农民工返乡，农村起到了一定的“蓄水池”作用，因此虽然7月份经济复苏步伐有所放缓，但外来农业户籍人口调查失业率已经下行至5.1%，低于整体水平，部分景气度高的行业甚至出现了“招工难”现象。
进入毕业季，青年失业率持续承压。7月16-24岁人口调查失业率为19.9 %，较前值继续上行。历史数据显示，青年失业率会在7-8月份毕业季达到峰值，今年我国高校毕业生规模达到创纪录的1076万人，随着大学生进入劳动力市场，青年失业率显著走高，8月或持续保持高位。针对农民工返乡问题，国常会重申以工代赈的重要性，提出在重点工程配套设施建设中实施一批以工代赈中央预算内投资项目，劳务报酬占中央资金比例由原规定的15%以上提高到30%以上。
投资动能边际回落，制造业延续较高景气度
1-7月份，固定资产投资（不含农户）同比增长5.7%，比1-6月份回落0.4个百分点，符合我们前期报告《7月数据预测：复苏不发小幅放缓，消费、基建仍具韧性》中的预测，低于市场一致预期（Wind市场一致预期为6.2%）。分领域看，资本开支动能分化明显，基础设施投资同比增长7.4%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降6.4%。从边际变化看，7月份制造业投资当月同比增长7.5%，基础设施投资当月同比增长9.1%，房地产开发投资当月同比下滑12.3%。
第一， 工业企业利润结构趋于均衡。从产业链看，6月份，采矿业利润同比增长77.9%，增速较上月有所回落；制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月收窄9.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长13.1%，利润由降转增。制造业利润占规模以上工业的比重为76.2%，较上月提高2.6个百分点，工业企业利润行业结构进一步改善。
第二， 制造业景气度边际转弱。7月制造业供需在6月份快速释放后有所回落，生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.5%，比上月下降3.0和1.9个百分点，均位于收缩区间。分行业看，纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平，是PMI回落的主要因素之一。国家统计局调查结果显示，反映市场需求不足的企业占比连续4个月上升，本月超过五成，市场需求不足是当前制造业企业面临的主要困难。
第三， 房地产市场面临短期阵痛。全国商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%；商品房销售额75763亿元，下降28.8%。7月市场出现“断供”事件，部分房企出现流动性危机。7月28日中共中央政治局召开会议，强调要稳定房地产市场，提出“保交楼、稳民生”，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。会议明确了房地产市场政策宽松的基调，我们判断后续可能出台具体措施，房地产市场基本面有望迎来边际改善。
细分来看，首先，高技术制造业持续引领制造业投资。
1-7月份，制造业投资累计增速为9.9%，较6月进一步向下收敛，但仍然是固定资产投资的重要支撑，基本符合我们预期。高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。高技术制造业增长22.9%，其中：电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长27.5%、26.6%。
我们提示，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线，当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成为新制造稳增长的最强变量。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。
我们认为，在常态化核酸检测、经济向上修复大背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将由主动去库转向被动去库，进一步带动制造业投资增速持续增长。我们认为，制造业投资将会延续上一年的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到10%左右。
其次，停工停贷对地产投资形成拖累，年内地产投资仍面临向下压力。
数据走势：2022年1-7月地产投资累计增速-6.4%，与我们-6.2%的预测值较为接近。当月增速-12.3%，相较前值继续回落。停工停贷事件对地产投资继续形成明显拖累，根据我们的估算，本月停工状况未有明显改善，在全国性保交楼措施仍然缺位的情况下，年内地产投资仍面临较大下行压力，累计增速尚未见底。
2022年1-7月，房地产开发投资累计同比-6.4%，与我们-6.2%的预测值较为接近。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-48.1%和-43.0%，前值为-48.3%和-46.3%；相较前值跌幅收窄。新开工、施工、竣工累计同比-36.1%、-3.7%、-23.3%，前值为-34.4%、-2.8%、-21.5%，三项增速相较上月均出现不同程度的下滑，短期停工停贷仍对地产投资形成明显拖累。商品房销售面积和销售额本月累计同比分别为-23.1%和-28.8%，前值为-22.2%和-28.9%，受地产负面事件影响本月销售的反弹停滞。房地产开发到位资金累计同比-25.4%，前值为-25.3%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-28.4%、-11.4%、-37.1%、-25.2%，前值为-27.2%、-9.7%、-37.9%、-25.7%，房企整体现金流紧张自筹资金恶化。
2022年7月，全国房地产开发投资当月同比增速-12.3%，相较前值（前值为-9.4%）继续回落。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-47.33 %和-33.40%，前值为-52.81 %和-65.14%，8月二轮集中供地进入尾声，土地市场边际回暖但仍以国央企托底为主。新开工、施工、竣工当月同比为-45.39%、-44.27%、-36.01%，前值为-45.08%、-48.07%、-40.73%，全国性保交楼措施仍然缺位停工状况未有明显改善。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-28.88%和-28.21%，前值为-18.28%和-20.82%，停工停贷影响市场预期后销售当月增速小幅回落。房地产开发到位资金当月同比-25.82%，前值为-23.59%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-36.81%、-20.60%、-31.16%、-22.56%，前值为-32.07%、-17.46%、-30.76%、-19.70%，其中国内信贷和个人按揭贷款回落幅度较为明显。
近期部分区域地产企业出现现金流压力以来，相关项目停工对地产投资的扰动增加。根据统计局定义，房屋施工面积包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。根据定义，我们可以近似得到当月累计新增的净停工面积=去年末施工面积-去年末竣工面积+当月累计新开工面积-当月累计施工面积。经估算，从6月起年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，7月状况未有明显改善，跌幅进一步扩大。我们认为未来地产投资仍然面临较大下行压力，累计增速尚未见底。
此外，高温天气扰动，基建回升放缓。
2022年1-7月（统计局口径）同比增长7.4%，前值7.1%，7月当月同比增长9.1%。其中1-7月水利管理业、公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业分别增长14.5%、11.7%、-0.2%和-5.0%，前值12.7%、10.9%、0.2%和-4.4%。7月基建修复较大幅度低于预期，我们认为主因是高温天气因素扰动施工强度，进而冲击基建。展望后续，我们预计，考虑建设现代化基建体系、专项债集中发行加速形成实物工作量等逻辑，下半年基建仍将保持渐进修复特征，8月高温天气扰动或仍将施压基建，
全球极端高温天气不是偶然，预计8月高温天气仍有扰动。今年以来持久、大范围、高强度的高温天气，不仅发生在我国，在欧美等经济体也有典型反映，这类极端高温天气不是偶然。主因在于，今夏的北半球，西太平洋副热带高压、大西洋副热带高压和伊朗高压均阶段性增强，形成大范围的整体环球暖高压带，在整个北半球多地形成高温天气，对我国而言，西太平洋副热带高压覆盖范围偏大、强度偏强导致南方地区高温天气偏强，相对偏北的大陆高压今年明显偏南导致北方气温较高。展望后续天气变化，根据中央气象局8月13日表示“在未来一到两周左右，南方地区的大范围高温天气仍将持续。其中8月18日前后，高温天气可能略有缓解，但这只是暂时的喘息，此后高温还将继续发展增强。未来10天，江淮、江汉、江南、四川盆地等地将出现持续高温天气，累计高温日数可达7至10天；13—15日，陕西南部、河南、山东南部等地也将出现持续高温天气；上述地区最高气温可达37至39℃，局地40℃或以上。”预计8月高温天气仍有扰动。
高温天气扰动施工冲击基建。7月以来全国范围内的高温天气对基建产生一定影响，特别是西太平洋副热带高压带动整体南方地区气温显著走强，上海、成都、重庆等最高气温超过35度。高温天气对施工扰动较大，诸多省市发布了《关于加强夏季高温和汛期建筑施工安全生产工作的通知》，明确要求需考虑天气因素，针对性的实施暂停施工、不得在室外进行作业、作业时间不得超过3小时，超过38度要求直接停止室外作业，我们认为高温天气下此类政策要求对基建项目施工时间、施工强度产生较大影响，进而导致基建不及预期。
展望后续，我们预计，下半年基建仍将保持渐进修复特征。一方面4月中财委会议明确要求推进现代化基建体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情冲击的托底之举。另一方面专项债集中发行、准财政工具积极发力，预计对后续基建有积极支持作用。6月，国常会要求加强对金融支持基础设施建设，1日宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度,29日宣布通过发行金融债券等筹资3000亿元，我们认为，3000亿专项建设基金及调增的8000亿专项信贷额度可以通过准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，特别是非专项债覆盖的、以卖地收入、预算内资金支持的低收益和公益类项目，填补资金缺口促进实物工作量更快形成。综合来看，我们预计随着7、8月高温天气扰动逐步下降，考虑建设现代化基建体系、专项债集中发行加速形成实物工作量等逻辑，基建投资有望继续维持积极的修复态势，成为托底就业和增长的重要力量。
（作者为浙商证券首席经济学家）
责任编辑：方凤娇 主编：程凯
