冉学东
银行理财市场是近几年金融业去杠杆，打破刚性兑付的一个重要成果，运行还算平稳，但是就在这一年里就经历了两轮冲击，对整个行业影响非常大。
今年年内银行理财遭遇的两轮市场冲击，第一轮是三四月间，A股市场大幅调整，银行理财收益和净值明显回撤，截至4月末，年初以来收益率为负值的银行理财产品占比近16%，净值在1及以下的银行理财产品占比近15%。
第二轮是11月中旬至今，其冲击力远大于第一轮，这一轮又以降低存款准备金率为界分为两波，第一波主要是由于经济预期发生变化导致市场利率上涨，引发债券市场单边大幅调整，1年期AAA城投债收益率上行80个bp，1年期AA+城投债收益率上行100个bp，1年期AA城投债收益率上行120个bp。这时候不少银行理财资金抛售了高流动性利率债，或者赎回了债基。
第二波则主要是信用债市场下跌引发的银行理财赎回潮，市场形成明显的负反馈效应：信用债大跌—产品净值回撤—投资者赎回—理财公司卖出信用债—净值再回撤，这个负反馈如果持续太长时间，可能银行理财产品出现兑付风险。有业内人士指出，更严重的是银行理财产品原有的本金安全、收益稳定的市场形象已被颠覆，投资者对银行理财产品的信心受到很大损伤。
从以上两轮冲击来看，银行理财市场净值化后相对还是比较脆弱的，作为市场稳定器的银行理财资金成了风险放大器，其中问题值得深思。
我国银行理财其实从存款变化而来，是利率市场化的产物，只不过比存款的利率高而已。净值化以前，客户就是把它当做高利率的存款来看待的，这种思维惯性到现在仍然很严重。但是净值化后，底层资产的波动直接作用于市值方面，让投资者直接感知到理财收益的变化。
而我国的理财投资者目前仍然是散户化的，高度同质化，数据显示，截至2022年6月底，持有理财产品的投资者数量为9145.40万，他们大多数人跟A股投资一样，均具有追涨杀跌的习惯，对于市场波动较为敏感，容易引发羊群效应。
而从管理者而言，理财子公司脱离与银行母体时间不久，从业人员大多是此前银行的人士，而此前的估值方式是摊余成本法，基本是预期收益率再加资金池的模式，这种模式的好处是投资者体验跟存款一样，不用直接面对市场的公允价值的波动，最后总能保本保息，这种模式已经成为从业人员的无意识，对于如何净值化的市场，其实是准备不足的。
近几年我国经济周期处于下行通道，叠加人口形势，市场收益率保持持续下行，对于债券市场是长期利好，固定收益产品处于长期的牛市状态，导致从业人员心态盲目乐观，风险管理手段和工具相对缺失，操作上也过于激进。
比如在银行理财的资产配置中，如果杠杆加的过高，就容易引发市场动荡。在理财产品说明书中，通常将自己的杠杆率限制在200%，这个限制是相当宽松的，也就是相当于100元钱当200元用，如果方向作对了，就能实现双倍的收益，如果做反了，则亏损也会成倍放大。这次有理财客户发现，这波下跌中自己的产品跌幅大于债券市场的平均跌幅，很有可能就是在高位的产品加了杠杆。
再比如配置高收益的产品，高收益相对应的就是高风险。根据数据，目前30万亿元的理财资金配置于信用债市场的就达15万亿元，而信用债市场是一个相对高收益高风险的市场，这就是管理者对于理财资金配置的信用下沉。
由于流动性泛滥，管理者的负债管理资金充裕，但是相应的资产过少，就形成了所谓的资产荒，那么在配置资产时难免饥不择食，比如在信用债中，公司债和城投债的评级分化，有些信用评级是AAA，另一些评级是AA甚至更低。有的地方城投债利息不过3%，有的价格大幅波动后利息超过8%、10%。许多人为了提高收益，过多集中购买了低信用等级高收益额债券就会放大波动。
期限错配也是理财资产配置中常见的现象，这在此前的资金池运作中问题就不大，但在净值化时期，问题就容易出现。期限错配指的是客户理财产品存续时长和产品持有的资产到期日不搭配。比如一个客户理财产品存续期1年，理财管理人却买了5年后到期的债券。这叫增加久期，但本质上也是放杠杆的行为，因为期限越长收益越高，其他两年时间的资金类似借的钱。
这种模式也是一旦方向作对了，没问题，收益高，也安全，一旦做反了，就会引发抛售以应对赎回，放大市场的波动。
所以，整个理财市场的操作还是比较激进的，根源可能在于理财子公司的管理制度和激励机制，理财子公司成立时间不长，行业内的竞争很激烈。在市场比较乐观的情况下，大家比的是规模。而要提高规模，就要把产品的收益率做上去，公司对于管理人员的激励机制比较激进，这就引发管理者的行为变形。
因此，经过这次冲击，整个行业要思考在收益和风险之间，在长期和短期之间，在打造百年资产管理机构和短期规模之间如何做好权衡，才是必须直面的问题。
责任编辑：孟俊莲 主编：张志伟
