钟正生/文
一、政府债支撑社融回温
2023年8月新增社融规模3.12万亿元，较去年同比多增超6000亿元，达历史同期次高点（仅弱于2020年8月）。8月社融存量同比增速较上月提升0.1个百分点至9.0%。新增社融的支撑主要是政府债净融资，表内信贷的平稳表现亦有助力，而表外融资同比少增存在小幅拖累。
一是，政府债净融资放量，是社融回温的主要支撑。8月政府债净融资同比多增8714亿元。今年上半年，政府债券融资节奏弱于去年同期，7月政治局会议定调之后，财政部指导地方政府债券于9月前加速发行，在8月社融数据中得以体现。据财新报道，为助力地方政府化债，年内或将申报1.5万亿元特殊再融资债，用以置换信托、租赁、债券、银行贷款等多类债务，部分债务可能未完全纳入社融统计口径。以两会预算看，2023年9-12月政府债融资规模较去年同期多增0.4万亿，若1.5万亿特殊再融资债券较快落地，有望进一步支撑社融表现。
二是，表内信贷表现平稳，是新增社融的“压舱石”。8月社融口径人民币贷款同比略有少增，而外币贷款收缩幅度减弱，两项合计同比多增523亿元。
三是，表外融资规模少增，对社融由支撑转为拖累。今年前7个月，受信托行业监管政策明晰、银行票据贴现力度不强的双重支撑，表外融资规模合计同比多增8700多亿元，持续支撑新增社融表现。然而，8月表外融资规模同比少增3764亿元，对社融转为拖累，原因有二：一方面，委托贷款基数抬升，去年同期政策性开发性金融工具加速投放对委托贷款形成支撑，但今年尚未出台相关工具；另一方面，银行票据贴现力度加大，8月表内票据融资同比多增1621亿元，对表外未贴现票据规模形成挤压。
此外，非金融企业直接融资温和修复。1）企业债券融资同比多增1186亿元，得益于地方政府一揽子化债方案逐步明晰，信用利差有所压降（3年期AA级中票利差下行约9bp）。2）股票融资规模同比略有少增。8月18日，证监会有关负责人在接受“活跃资本市场、提振投资者信心”相关采访时，提及“合理把握IPO、再融资节奏”，短期内股票融资或难大幅放量。
二、中长贷需求缘何走弱
2023年8月新增人民币贷款为1.36万亿元，创历史同期新高；贷款存量同比增长11.1%，持平于上月。各分项中，票据融资是主要支撑，拉动人民币贷款增速0.09个百分点，居民和企业短期贷款相对平稳，但中长期贷款存在明显拖累。具体看，人民币贷款的变化有三条主线：
第一，宏观政策助力短期信贷需求稳定。7月政治局会议以来，宏观政策持续发力，有助于缓解居民现金流压力，促进民营企业家信心恢复；8月央行“非对称”降息，有助于银行净息差的稳定，提振其投放信贷的意愿，这在短期贷款和票据融资数据上得以更快体现。
第二，房地产继续拖累居民中长期贷款。8月居民中长期贷款仅为去年同期的6成，存量同比增速较上月降0.2个百分点。房地产销售继续磨底（克而瑞统计的百强房企单月销售操盘金额8月同比降34%），存量房贷“降息”尚未落地，仍有居民提前偿还房贷（8月RMBS个人早偿率指数均值仍比去年同期高20%），拖累居民中长贷表现。
第三，民营企业中长期信贷需求仍显不足。宏观政策持续释放支持民营企业发展的积极信号，但民企内生信贷需求仍显不足，既因信心恢复需要时间，又有客观因素的限制，我们可将其归纳为“两高一低”。
一是高杠杆，截止2023年7月，规模以上私营工业企业资产负债率已连续三个月持平于60.3%的历史高位，影响民营企业“加杠杆”的能力。
二是高成本，民营企业融资难，融资贵的问题尚未根本性解决，即便是高评级的优质民企，融资成本也远超国有企业。以DM统计的外评AAA级公募债为例，6月中旬以来，民营企业债券估值收益率在4%左右，近期进一步上行；同期国有企业债券估值收益率运行于在2.6-2.8%之间，民国企利差持续处近年高位。
三是低回报，2023年前7个月规模以上私营工业企业利润同比收缩10.7%，2023年二季度非金融行业的上市民营企业投入资本回报率降至3.8%。企业中长期贷款多与项目投资挂钩，与固定资产贷款的增速同步变化，故其内生需求与投资密切相关。在经济恢复斜率相对平缓、价格下行压力持续显现的当下，民营企业投资回报率走低，而融资成本高企，投资回报率难以打平，抑制其“加杠杆”投资扩产的意愿（截止2023年二季度，上市公司资本开支净现金流增速连续4个季度低位徘徊），对中长期贷款需求的影响尤为明显。
往后看，前期政策将逐步落地生效，宏观政策的进一步发力具备空间，居民和企业中长期贷款或有望逐步筑底回升。
三、“M2-M1”增速差企稳
存款和货币供应方面有两点增量信息：
1）财政存款减少，新增规模为近五年次低，支出端或在加速发力。2023年8月财政存款减少88亿元，而2018至2021年同期均值为增加2000多亿元，财政资金的拨付使用进度可能有所提速。
一方面，我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出8月的财政资金投放力度较7月增加8668亿元，该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故可推测8月财政支出力度有所增强。
另一方面，从建筑业商务活动指数、钢铁水泥表观需求和重大项目开工情况可以看出，8月基建实物工作量有所提速，也可从侧面印证财政对稳增长的支持力度边际增强。
2）企业现金流有边际趋稳迹象，“M2- M1”增速差持平于上月。2023年8月M1、M2同比增速均较上月回落0.1个百分点。8月企业存款新增8890亿元，系历年同期次高点，较过去五年同期均值高近2000亿元。同时，单位活期存款对M1增速的拉动基本持平于上月。财政资金投放力度加快、房地产销售未进一步恶化，企业部门的现金流表现相对平稳，助力“M2- M1”增速差稳定。
此外，存款“降息”继续推进，居民存款增速进一步放缓。8月居民存款同比增速较上月下行0.4个百分点，已连续6个月回落。据融360数据，8月商业银行整存整取定期存款2年、3年、5年期平均利率分别环比下降0.2BP、3.3BP、2.6BP；人民币结构性存款平均预期中间收益率为2.57%，环比下降190BP，已较去年同期低34BP。
（作者为平安证券首席经济学家）
见习编辑：刘锦平 主编：程凯
