钟正生/文
一、政策定调活跃资本市场
2023年7月24日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。此前在高规格会议中，涉及资本市场的表述往往偏向于制度层面，本次表态直接、用词积极，对资本市场寄予厚望。
2023年8月18日，证监会有关负责人就贯彻落实情况接受媒体采访 ，确定“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施；同日，上交所、深交所、北交所公告，自8月28日进一步降低证券交易经手费。8月27日，财政部、证监会、三大交易所均官宣重大政策调整，其中包括减半征收证券交易印花税、规范股份减持、调降融资保证金比例、以及优化IPO、再融资监管安排等一系列举措。
二、活跃资本市场：三重宏观意义
活跃资本市场契合党的二十大报告精神，在宏观层面具备三重意义。
二十大报告精辟概括了中国进入新发展阶段所面临的外部环境变化。“当前，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇。同时，世纪疫情影响深远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。……我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。”
现代资本市场具有服务中国经济高质量发展的重要功能。2022年8月，易会满在《求是》杂志上发表《努力建设中国特色现代资本市场》一文。文中指出，随着我国经济进入高质量发展阶段，为战略性新兴产业、中小微企业提供高效金融支持，促进跨周期、跨产业、跨群体分散风险，满足人民日益增长的财富管理需求等，对金融体系提出了新的更高要求。资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面有独特而重要的功能，是深化金融供给侧结构性改革的关键所在，在高质量发展中能够发挥更大作用。
在百年未有之大变局之下，依赖外需和房地产的旧发展模式难以为继，中国需构建“双循环”新发展格局，建设现代化产业体系，实现高质量发展和高水平安全的良性互动。这需从三方面努力：一是，为居民增收，发挥消费对经济发展的基础性作用；二是，发挥企业活力，以投资优化供给；三是，防范化解风险，统筹好发展和安全。而活跃资本市场是实现二十大指引的交汇点，是高质量发展的题中应有之义。
（一）建设现代化产业体系
新一轮科技革命和产业变革机遇来临。2021年3月16日《求是》杂志发表习近平重要文章《努力成为世界主要科学中心和创新高地》，文章指出“我们迎来了世界新一轮科技革命和产业变革同我国转变发展方式的历史性交汇期，既面临着千载难逢的历史机遇，又面临着差距拉大的严峻挑战”。
外围科技封锁形势收紧，对我国高技术产业的冲击显化。2021年中国GDP在全球的占比达到18.5%，进一步接近于美国的23.9%，中国作为世界第二大经济体对第一大经济体的赶超愈发临进，已与1994年日本的情况相似。正如二十大报告指出的，进入到“国际力量对比深刻调整”的关键时期，中美之间的战略竞争关系已然确立。2023年以来，我国高技术制造业生产增速开始低于整体，固定资产投资增速也呈下滑。
旧增长引擎乏力，中国经济的新增长点尚不足以对冲地产调整的压力。2022年以来，房地产中长期拐点临近，与短周期下行形成共振，调整压力持续显现，是中国经济增长的重要拖累。
一方面，中国经济增长的新动能在培育中，但占比相对有限。我们曾基于2020年投入产出表，分别计算地产、基建 、出口以及新动能（汽车、新能源）等需求来源对国民经济的广义影响。
2020年，房地产产业链（第二产业中的住宅建筑和第三产业中的房地产）直接和间接创造的增加值约17.5万亿人民币，约占当年名义GDP的17.2%；
基建产业链（电力燃气和水的生产供应、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理、土木工程建筑）直接和间接创造的增加值约14.7万亿，约占当年名义GDP的14.5%；
剔除进口影响后，我国出口需求对增加值的带动约14.8万亿，占当年名义GDP的14.6%；
代表经济增长新动能的汽车产业链广义增加值约3.4万亿，电气设备行业广义增加值约2.6万亿，二者合计占名义GDP的5.9%。
可见，从终端需求看，近年来发展势头较好的汽车及新能源相关产业在国民经济中占比尚不高，对制造业子行业的拉动还相对有限。
另一方面，房地产和基建的“此消彼长”还不够充分，对上游原材料行业冲击尤大。由于房地产投资的下滑，2022年原材料行业就成为我国工业企业利润增长最大的拖累项，原材料行业的固定资产投资也率先减速。2023年上半年原材料行业的利润下滑，其固定资产投资更加不容乐观。
中国需要抢占科技制高点，建设现代化产业体系，强化中国制造。投资是当期的需求、未来的供给。新发展阶段拉动投资增长的核心放在“建设现代化产业体系”上，而不完全是从拉动当期需求角度去考虑问题。结合二十大报告“制造强国”精神，我国制造业投资的中长期增长动能来源可以概括为一“升”一“补”一“抢”。
一是制造升级，存量的高端化、智能化、绿色化升级。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。
二是补短板，补足供应链安全、卡脖子领域短板。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。
三是强科技，抢占战略性新兴产业高地。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。
在建设现代化产业体系的过程中，需要充分发挥多层次资本市场的功能，为实体经济提供更为高效的金融服务。新结构经济学将中国实体经济中的产业分成五大类型，分别是追赶型、领先型、转进型、换道超车型与战略型，不同类型产业所需的资金性质各不相同。总体上，随着一国经济发展水平越来越高，其金融结构的演进会逐步偏向直接融资、而降低间接融资的比重，是一个世界性的结构变迁趋势。
追赶型：创新方式是以引进、模仿、改进为主。可以通过并购等手段引进学习已有成熟技术，银行贷款或发债是其主要的融资来源。
领先型：国内产品、技术位于国际最前沿的产业，比如家电和现代通讯行业等。此类企业的经营状况通常较好，主要依靠自有资金做研发，如果有扩大生产等需求，可以利用股票市场、大银行或者公司债来募集资金。
转进型：过去有比较优势，但现在逐渐丧失优势，比如劳动力密集型加工业。资金需求主要是银行支持为主
弯道超车型：指互联网、移动通信等新经济业态，需要自主创新。早期研发阶段需天使资本、风险资本支持。技术产品成熟后，则可通过上市来解决大规模生产的资金需求，并给天使和风险资本退出的渠道。
战略型：此类产业与国防安全、经济安全挂钩，研发周期极长，资本投入也特别大，比较优势匮乏。从国外引进是成本最低的发展路线，但可能会影响国家安全。国家可以设立基金补贴研发或通过财政采购、政策性金融提供支持。
（二）促进居民消费内循环
二十大报告指出，要“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”这是基于“逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力”大环境的战略判断。
新发展阶段下，中国经济必须更多依靠内循环，而扩大消费是促进国内大循环的战略基点，增加居民收入，改善收入分配的重要性提升。二十大报告提出“增强消费对经济发展的基础性作用” ，提升消费的要素包括三方面：一是，增加居民收入，对稳增长和稳就业提出要求。二是，改善收入分配，包括“增加低收入者收入，扩大中等收入群体”、“着力维护和促进社会公平正义”。三是，增强消费信心，包括 “健全社会保障体系”，其中包括 “加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。
从家庭收支情况看，2022年中国居民财产性收入在人均可支配收入中的占比仅8.7%，低于美国、加拿大、英国、德国、澳大利亚等主要发达国家的水平，但中国居民各项还本付息支出的压力却高出主要发达国家。
从家庭资产负债表看，中国居民资产过于集中在住房领域，金融资产占比较低。据《中国国家资产负债表2020》，2019年末中国居民住房资产约占净资产的40.6%，分别较澳大利亚、加拿大、美国和德国高21.9、20.4、12.0和5.5 个百分点。在金融资产内部，中国居民资产集中于现金和银行存款，对风险资产的配置比例低于发达经济体。截至2019年末，中国家庭金融资产中现金和储蓄的占比过半，造就了间接融资为主的金融体系，也不利于财产性收入的增加。
活跃资本市场有助于居民优化资产配置，增加居民财产性收入，同时增加社保长期资金的投资收益，改善收入分配格局。进一步地，还有助于去除市场对所谓“资产负债表收缩”的无谓担忧，增加居民部门预防性储蓄的动用速度和程度，提升经济金融交易的活跃程度，巩固国民经济的稳畅循环。
（三）分散化解系统性风险
二十大报告在充分肯定党和国家事业取得举世瞩目成就的同时，指出 “确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重大问题” ，提出“提高防范化解重大风险能力，严密防范系统性安全风险”。报告专章阐述“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”，全文91次提及“安全”。在二十大辅导读本中，何立峰撰文《高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务》 ，其中阐述了发展和安全之间的关系“安全是发展的前提，发展是安全的保障”，“新征程上，世界百年未有之大变局加速演进，我国发展面临的环境更加复杂严峻，必须坚持底线思维，推进国家安全体系和能力现代化建设，有效防范化解各类风险挑战，实现高质量发展和高水平安全的良性互动，确保全面建设社会主义现代化国家顺利推进”。
趋势上看，我国金融资产风险正向银行部门集中。易纲（2020）根据各部门持有的主要金融资产的实际风险归属，匡算了居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况。结果显示，2018年末我国金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点，达54.5%。文中表示，“我国直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升……风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险”。资本市场通过扩大股权融资规模、丰富风险管理工具等手段，可以缓解高杠杆风险、畅通货币政策传导，对提升我国经济运行的稳定性具有重要的现实意义。
立足当下，房地产市场进入下行阶段，对我国财政产生一定拖累。债务驱动的旧发展模式已经难以持续，但我国资本市场发展滞后，股权直接融资规模有限，不利于分散和化解金融风险。
2022年以来，土地出让收入低迷，对财政收支形成掣肘。2021年，房地产业税收在公共财政收入中占12.6%，土地出让收入在政府性基金收入中占86.7%。合计来看，房地产至少影响了我国广义财政收入的36.8%。2022年，由于土地出让收入骤减，全国政府性基金收入比预算大幅少收了2.08万亿，相应地政府性基金支出比预算大幅少支2.84万亿。
地方政府隐形债务化解难题待解。2023年以来，中央对地方政府隐性债务不兜底态度明确，令城投平台再融资能力下降，贷款、商票、非标等风险事件发生频率呈上升态势。当前城投平台面临的困难和风险主要在于，融资成本高企、利息负担较重，以及税收、土地出让收入双降导致偿债能力下滑。
为防范风险，确保安全，亟需寻找新的经济发展模式，为地方财政寻找新的增长点。“股权财政”和“产业财政”能够为地方政府提供新的收入来源，而活跃资本市场有助于打通其中的创收“堵点”。
一方面，盘活现有国有企业资源，增加财政“第三本账”收入。据普华永道整理，地方国资国企“十四五”规划中，提升国资证券化率和增加国有上市公司数量已成为多个地区的重要发展目标；2023年上半年 ，9家中央企业和14家地方国有企业在A股上市，融资额分别为185亿元和322亿元。2023年以来，“中特估”成为市场投资的热门主题，其中也蕴含了对上市国有企业分红、估值的系统化思考。活跃资本市场有助于提升定价效率，赋予国有资产合理的估值水平。
另一方面，地方政府以产业基金形式，更多引导和参与新兴产业的发展。据《21世纪经济报道》统计 ，截至2023年7月底，各级政府共设立1568只政府投资基金，规模累计约2.84万亿元。国有资本通过基金化运作，结合地方产业规划进行投资和资本招商，有助于做大做强当地产业，形成新的经济增长点，从而扩大税基、获得股权增值收益。财政部于2015年颁布《政府投资基金暂行管理办法》，我国政府产业投资基金2016年起爆发式增长。目前，前期设立的政府投资基金项目正陆续进入退出期，但IPO、股权转让、企业并购、股权回购等退出渠道市场空间较小，难以满足政府投资基金的大规模退出需求，影响基金收益的实现，并增加了财政资金的回收风险。由此看，打造“国有资本投入——产业做大做强——财政增收——资本再投入”的良性循环，关键点在于完善多层次资本市场，帮助前期投入的资金有序退出。
三、资本市场有待进一步提振
2023年以来，中国资本市场的表现并未充分反映出中国经济恢复向好的大趋势。2023年以来（截至9月15日），A股沪深300指数和港股恒生指数分别下跌-4.2%和-8.1%，而同期美国纳斯达克指数、日本日经225指数、韩国综合指数、美国标普500指数、欧洲证交所指数分别上涨31%、28.5%、16.9%、15.9%、8.6%，富时东盟40指数下跌-0.9%。这一差异显然未能充分反映中国经济持续复苏这一最大的基本面。
一方面，需打破从经济到市场映射不够的体制机制梗阻。证监会在8月18日的答记者问中提出六方面措施，多项政策还在路上，需推动一揽子举措尽快落实，减费降费，真金白银让利，提振投资者信心。
另一方面，“纲举目张”，提振资本市场信心的关键在于巩固中国经济复苏势头。今年二季度以来，中国经济的恢复斜率总体放缓，月度之间的数据波动却在加大。工业增加值和固定资产投资增速在 4、5月份弱于Wind一致预期，6月超预期反弹，7月走弱，8月再度反弹。
若以滚动12个月标准差衡量经济增长的波动率，可见工业增加值、社会消费品零售总额、服务业生产指数等数据当月同比增速的中枢虽有下移，波动率却显著高于疫情前水平。其中虽有基数因素的扰动，也体现出中国经济复苏的势头尚不稳定。这或受到海外美联储加息预期反复、国内房地产市场下行压力尚未消退、经济政策不确定性上升（中国经济政策不确定性新闻指数自5月较快提升，8月累计涨幅超过一倍，至历史92%分位）等因素的影响。
7月中央政治局会议重提“逆周期调节”，8月以来宏观政策越发积极。
房地产政策方面，8月25日多部门在全国层面推进落实“认房不认贷”，并将换房退个税优惠延长至2025年底；8月31日央行发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知，降低全国二套房首付比例、贷款利率加点的下限；截至9月1日，北上广深四大一线城市均已公告实施“认房不认贷”。
财政政策方面，一揽子化债措施逐渐明晰，特殊再融资置换债提上日程；8月31日，国务院发布《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》，提高3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人等三项个人所得税专项附加扣除标准。
货币政策方面， 8月15日央行分别降低OMO及MLF利率10bp、15bp；8月31日央行发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，对存量房贷降息做出指引；9月14日央行宣布降低人民币存款准备金率0.25个百分点。
从8月经济数据看，中国经济恢复斜率有所企稳，前期政策的积极效果已有所显现。我们认为，宏观政策还可在三方面继续发力。
第一，加快推动房地产行业进入新发展模式，减缓其对中国经济的拖累。7月中央政治局会议未提“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。我们认为，为有效稳定市场需求，大力提振市场信心，还有两方面政策值得讨论：
1）在核心一线及新一线城市，推广实施房地产的“一区一策”。可以借鉴的是，4月10日北京市住建委文件提出，多子女家庭和职住平衡家庭购房支持政策按照“一区一策”的方式由房山区试点。
2）全国层面统一取消非核心城市的限购、限贷、限售等政策。今年以来商品房销售四五线城市呈现出一定韧性，或因我国城镇化趋势还在延续，农村居民仍有向中小城市及县城发展的诉求。
第二，货币政策推动降低融资成本，减轻居民和企业负担。在“轻装上阵”的基础上，若能增加财政和产业政策的支持，将有助于提振信心，进一步改善私人部门投资和居民消费需求。
1）企业部门：我们测算，2023年二季度，非金融企业年化付息规模约8.4万亿，综合融资成本约4.42%。假设货币政策助力私人部门存量融资成本降低20bp，每年约可节约利息支出接近3800亿元。
2）居民部门：存量房贷利率的调降在推进中，2023年上半年个人住房贷款余额为38.6万亿，假设此次存量房贷利率平均调降50bp，每年将减少居民部门利息支出1900多亿元。
第三，财政政策需更加积极，稳增长与防风险并举。
1）稳增长着重“新基建”。据国家统计局数据，今年上半年，新型基础设施建设投资同比增长16.2%，占全部基础设施投资的比重较去年同期提高0.4个百分点。投资是当期的需求、是未来的供给，建设现代化产业体系也要求“优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系”。
2）化解地方政府债务风险。7月中央政治局会议对地方债问题从4月的“严控新增隐性债务”转为提出“制定实施一揽子化债方案”。短期来看，金融机构、地方政府、中央政府这三方中，金融机构或许会是这轮化债的主力。不过，当前化债压力大、任务重，协调金融和国企资源、利用已有限额进行置换、推进隐债显性化和城投转型、以及中央政府加杠杆，这些措施需同时发力。中期来看，降低政府部门融资成本、优化政府部门融资结构是完成化债任务的关键。长期来看，体制机制和结构改革势在必行，是遏止地方新增隐性债务的根本。
（作者为平安证券首席经济学家）
见习编辑：刘锦平 主编：程凯
