冉学东
随着我国通胀水平的持续下行，出现实际利率上行的情形，这是目前对金融市场影响最大的一个因素，其实今年以来央行下调政策利率，名义利率是下降的，但是由于物价下行，实际贷款利率已大幅攀升。
11月份的居民消费价格指数CPI下跌0.5%，市场的预期是-0.1%，10月份是-0.2%，连续两个月下行；环比也是下降0.5%，上月环比下跌0.1%；核心CPI同比0.6%，10月也是0.6%；工业生产者出厂价格指数PPI同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点；PPI环比下降0.3%，较上月下滑0.3个百分点。这些下跌幅度应该快于平均贷款利率。
根据央行第三季度货币政策执行报告，9月份，1 年期和5年期以上LPR分别为3.45%和 4.20%，分别较上年12月下降0.2个和0.1个百分点。9月，新发放贷款加权平均利率为4.14%，同比下降0.2个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.51%，同比下降0.14个百分点，企业贷款加权平均利率为3.82%，同比下降0.18个百分点。
以上数据尽管是9月份的数据，但是此后的10月和11月，LPR并未出现变动，企业贷款利率发生较大变化的可能性较小，由此看，实际利率必然是上涨的。
CPI下降的主要原因还是需求不足。主要表现在一是食品价格下跌0.9%，拖累CPI约0.17个百分点。二是国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约0.1个百分点。三是，核心CPI环比-0.3%，这个下跌也是比较罕见的，如果说食品和能源价格的回落主要受偶然因素影响，那么核心CPI低于季节性，表明经济尚未明显恢复，需求偏弱，经济动能不足。
核心CPI中，很明显的是三点，旅游出行价格超季节性回落，耐用品价格疲弱，房租仍在下跌，说明房地产市场需求不足的影响对于消费物价的影响也是比较大的。
同时PPI同比和环比降幅扩大，主要影响因素是原油等国际大宗商品价格下降，影响PPI降幅的四成多；黑色金属和水泥制造业价格走强，说明基础设施建设项目有所推进。
对于目前的通胀形势，央行在第三季度货币政策报告中的表述为，近期我国CPI同比在0附近运行，主要是受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，核心CPI同比保持基本稳定，服务CPI较上半年还有所加快，与经济恢复向好的走势基本一致，PPI降幅也总体趋于收敛。随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。
以上对物价的判断应该主要指的是9月份的物价形势，但是10月和11月份，不论是CPI还是PPI，下行的总体趋势是明显的，而且双双跌幅进一步扩大，物价形势已经发生变化，实际利率上涨明显，实际利率上涨会总体抑制居民的消费需求和投资意愿，居民会选择更加倾向于储蓄而不是消费和投资，这显然不利于经济的复苏。
要抑制实际利率上涨，只有两条途径，一条是物价上涨，但是下半年的物价形势可能已经处于温和下行通道，上涨的可能性不大；另一条就是降低名义利率，这就是货币政策上的调整，而这可能是下一步必须采取的政策，只有名义利率降至自然利率水平以下，经济的复苏的基础才可能扎实。
近期的利率市场上一个最显著的事件是，同业存单利率和十年期国债利率出现倒挂。近期1年期同业存单利率持续抬升，在12月5日后和10年期国债利率倒挂，同时3月、6月品种的存单利率也和1年期存单利率倒挂。同时，近期1年期AAA存单利率已经持续高于1年期MLF利率。MLF利率通过被市场视为存单利率的上限，利率上限被突破引发了市场对资金面收紧的担忧。
从市场的因素看，主要原因是政府债发行量高增与同业存单到期压力加大等。在后续政府债发行压力仍将持续的假设下，监管严格化，未来央行如何在量上实施宽松非常重要。
近期央行在公开市场的操作，纵横捭阖，上周央行共进行10770亿元7天期逆回购操作，因当周有21360亿元逆回购到期，公开市场合计实现净回笼10590亿元，净回笼规模创近两个月新高。本周前两日，每日又出现净投放2千亿元以上，12月13日，净投放250亿元，显然这又是央行想要在量上实现宽松的意图。
只要美国加息预期解除，外汇市场上人民币的压力就可以减轻，我国货币政策的灵活性空间就被打开，降息可谓势在必行。
责任编辑：孟俊莲 主编：张志伟
