钟正生/文
来自货政报告的启示
2024年5月10日晚间，中国人民银行发布《2024 年第一季度中国货币政策执行报告》，其中对如何看待融资增长放缓着墨颇多。这也是在4月社融和货币供应量增长显著放缓的情况下，与资本市场的沟通。
央行在本次报告中增加了一些新的表述，不少都是围绕对货币政策“量”的观念进行纠偏。包括：“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，“加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”。
习总书记在2023年中央金融工作会议上指出，“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”，早在2013年7月中央政治局常委会议上的讲话就提出“努力盘活货币信贷存量，用好增量”。今年一季度社科院公布的中国实体部门杠杆率进一步上行至294.8%，疫情以来已累计上行48.2个百分点。尽管杠杆率上行有分母端GDP增速放缓的影响，但也需要在政策思路演进中认识到，货币政策将更需关注“价”、而弱化“量”。央行强调“发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，其中包含着防范高息揽储、调降MLF等政策利率、以及适时降准的必要性。
此外，报告的前两个专栏也都是围绕如何看待信贷增长和货币供应展开论述。
专栏一“信贷增长与经济高质量发展的关系”的核心论点是：我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，信贷总量增速放缓不意味着金融支持实体经济力度减弱。
一是，经济转型过程中，高度依赖信贷资金的房地产、地方融资平台融资需求下降，而轻资产服务业占比持续提升，因此“即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长”。
二是，存量货币信贷已经不低，“信贷增长已由供给约束转化为需求约束，对该变化还有个认识、适应的过程”。
三是，直接融资也可以而且需要发挥良性的替代效应。“高科技、创新型企业尚未经历完整成熟的生命周期，迫切需要的是与其高风险、高收益、专业性强、知识和信息迭代快等特点相匹配的资金，主要是股权资金等直接融资”。
我们认为，长期以来金融数据在宏观研究中占据重要地位，因为在房地产与基建的“跷跷板”作为经济增长主要动能的情况下，融资规模的增长往往领先经济周期半年左右，其背后是房地产销售传导到房地产投资的时滞、是基建项目融资传导到实物工作量形成的过程。当前，房地产供需格局改变、地方信用发动机降温，对融资的需求明显下降，是造成金融数据减速的主要原因。但也应看到，在此过程中切实伴随着经济下行压力，信贷增长情况更多作为中国经济运行的结果，反映出总需求不足的问题仍然值得重视。
专栏二“从存贷款结构分布看资金流向”试图回答“钱去哪，钱在哪”的问题。
对于“钱去哪”：基建、房地产、制造业等重资产行业约占全部贷款的五成，而居民的非住房消费贷款占比不足10%。实体经济的供给端和投资领域融资需求相对较多，而需求端尤其是消费仍有较大增长潜力。
对于“钱在哪”：2024 年3 月末，在约296 万亿元的存款总盘子中，居民、企业、政府各占49%、27%、14%。其中折射的关键事实是，由于作为经济良性循环源头的居民消费有待进一步恢复，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。
这部分分析的最后落脚点仍然在于对货币供应量的看法上：“当前货币存量已经不少了”。“人民银行着力调节好‘货币供应总闸门’，但对于‘钱去哪，钱在哪’等存贷款的结构问题，实体经济主体的影响也很大”（这不禁让我们想到所谓货币政策的“推绳效应”）。“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现。”“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标。”
我们认为，中国目前的资金流向和沉淀情况实际上与美国、日本并不存在明显出入。截至2023年末，从美国信贷市场未偿债务结构来看，居民按揭贷款占18%、居民消费贷款占6.8%、商业部门占29%、政府部门占40%，消费贷款占比也是不足10%（这里需要考虑到，中国社融中政府债券占比约为18%，因此在整体社融中消费贷款占比会更低些）。从美国金融资产持有者结构来看，居民和非盈利机构部门占72%、非金融企业部门占23%、政府部门占5%，金融资产同样主要集中在居民部门，这也是“藏富于民”的基本体现。日本住户部门持有金融资产相对较低，约占50%。从资金流量表来看，在所有中国金融交易中由居民部门运用的资金占比，在2012-2019年平均为53%，2020-2022年平均为66%，疫情以后的确出现了居民部门资金沉淀的现象。
也就是说，居民部门“借钱少、存钱多”是个正常结果，货币政策从关注“规模”进一步转移到关注“结构”，更多是着眼于企业部门各个行业之间的腾挪优化，进一步提升（居民部门）储蓄向（企业部门）投资转化的效率。也即做好中央强调的“五篇大文章”，“为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有效支持”。这种支持也将更多体现在“价”上，通过再贷款工具、增强贷款可得性等，降低企业部门的融资成本。
社融罕见负增
2024年4月新增社融规模减少近2000亿元，有统计以来首次缩量。4月是融资小月，社融规模往往季节性回落，但过去三年同期的社融平均增量也有1.3万亿。4月社融存量同比增速降0.4个百分点至8.3%，创历史新低。结构上有三条线索：
1、政府债券发行节奏偏慢，拖累社融存量增速0.16个百分点。地方专项债新增项目储备不足，超长期特别国债尚处早期筹备阶段，均制约政府债发行节奏。
2、信贷融资乏力、且挤压表外票据，拖累社融增速0.13个百分点。作为社融的主体部分，4月社融口径信贷新增规模约3000亿元，为2006年以来历史同期次低点（仅略高于受疫情冲击严重的2022年4月）。4月表内外银行承兑汇票开立总额同比增加近4000亿元，但表外未贴现票据同比缩量超3000亿元，受银行票据贴现“冲量”信贷的严重挤压。
3、企业股债直接融资疲弱，拖累社融存量增速0.06个百分点。企业债融资规模不足500亿元，股票融资规模不足300亿元，分别达到2009年和2010年以来的历史同期最低点。这既因地方隐性债务强监管，城投债发行融资缩量，又受A股IPO及再融资审批趋严的影响。
信贷有效需求不足
新增贷款总量平稳。2024年4月新增人民币贷款7300亿元，同比略有多增；贷款存量同比增速持平于9.6%的历史低点。
信贷结构不佳：1）票据“冲量”特征鲜明。4月新增票据融资8000亿元，达2007年有统计以来最高值，对贷款增速的拉动较上月提升0.3个百分点。2）企业贷款总量平稳，短期贷款与中长期贷款“此消彼长”，前者减少4100亿元，后者新增4100亿元。3）居民部门贷款收缩，短期贷款与中长期贷款合计减少5000亿元以上。
两点信息值得关注：一是，企业短期贷款较快缩量，或可在一定程度上体现资金“防空转”的成效。4月份人民银行指导利率自律机制发布倡议，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。禁止“手工补息”，有助于规范企业“低贷高存”空转套利，这在金融数据中体现为企业短期贷款和企业存款同步缩量，4月均处有统计以来的历史同期最低值。二是，居民部门仍在“去杠杆”。2022年以来，居民存款增速中枢上移，而贷款增速回落，存款增速持续高于贷款增速，以此可推断居民部门的资产负债率趋于回落。
货币供应增速“探底”
2024年4月，M1同比增速回落2.5个百分点至-1.4%，M2同比增速回落1.1个百分点至7.2%，二者分别处于有统计以来的历史次低点和最低点。金融“防空转”的政策诉求，信贷有效需求不足的现实状况，共同造就了货币供应增速的“探底”。这也正是一季度货政报告“当前货币存量已经不少了”、“庞大的货币总量增长可能放缓”的现实体现。
（作者为平安证券首席经济学家）
责任编辑：刘锦平 主编：程凯
