罗志恒/文
新增社融回升背后反映了什么？
5月新增社融2.07万亿元，小幅超市场预期，同比多增5132亿元。5月末社融存量391.93万亿元，同比增速8.4%，较上月提高0.1个百分点，依然明显高于名义经济增速，保持了金融对实体经济的支持力度。
社融同比好转主要来自于两方面：一是国债和地方债等政府债券发行加快，二是企业债去年同期低基数，两者对冲了银行信贷的下降。背后反映出实体经济需求仍然偏弱，财政政策在加大逆周期调节。
其一，政府债券融资放量是支撑社融好转的主要力量，背后是财政政策加速落地。5月，新增政府债券1.23万亿元，属于历史上同期较高水平，近五年同期均值为7614.5亿元，同比多增6682亿元。5月政府债券发行节奏明显加快，特别国债启动发行，共发行了800亿元；全国共发行地方政府债券9036亿元，高于去年同期水平（7553.5亿元），净融资6348.8亿元，较4月增加5799.5亿元。
其二，企业债券由于低基数效应有所回升。5月新增企业债313亿，同比多增2457亿元，主要由于去年同期基数较低。地方政府化债等因素依然对城投债形成制约，根据Wind数据，5月城投债共发行2009.5亿元，较去年同期减少509.3亿元。
其三，实体经济需求偏弱，制约银行信贷增长，成为社融主要拖累项。5月社融分项数据中，新增人民币贷款8157亿元，明显低于近五年同期均值14420.1亿元，同比少增4062亿元。信贷口径下的人民币贷款新增9500元，同比少增4100亿元。
一方面，居民、企业信贷扩张意愿仍然不强。两者均延续同比少增态势，分别少增2915和1158亿元。其中居民短期贷款同比少增1745亿元，说明消费意愿较低。同期，汽车消费有所走弱，中汽协数据显示，5月汽车国内销量193.6万辆，同比下降2.9%，整车厂内卷式降价潮下，消费者持币观望情绪较重。居民中长期贷款同比少增1170亿元，5月以来国内房地产政策持续放松，但政策效果仍然不明显，30城商品房销售面积同比下降38.1%。企业短期和中长期贷款分别少增1550和2569亿元，指向企业投资扩产意愿低。此外票据冲量现象仍存，票据融资新增3572亿元，同比多增3152亿元，银行贷款放不出，为了避免额度收回，只能放大低风险的票据融资。
另一方面，监管“去虚增、防空转”也对信贷产生下拉影响。金融机构受传统规模情节的影响，以往有靠虚增存贷款做高金融数据的现象。今年以来，央行加大力度“挤水分”，一方面，规范手工补息，降低银行的高息负债的同时减少空转套利。这导致居民、企业的存款流向理财，或提前还贷，存、贷款规模同步收缩，货币派生能力也在减弱。另一方面，优化金融业增加值核算。过去季度金融业增加值核算方式高度依赖存贷款规模，地方政府有较强的冲动督导银行冲高存贷款，优化后的核算方法更加注重效益而非规模，对货币信贷总量造成下拉影响。
如何正确看待M1增速为负？
5月，M1和M2增速继续下滑，尤其是M1增速继4月之后再度出现负增长，同比减少4.2%。
其一，M1增速受到企业活期存款下降拖累。5月企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元，进一步观察企业活期存款，减少10450.3亿元，同比多减8039.1亿元，成为M1主要拖累。
其二，金融“挤水分”也导致M1加速回落。今年4月，央行开始禁止手工补息，过去高息揽储行为得到遏制，企业套息行为得到纠正，部分企业活期存款开始向理财等其它金融产品分流，引起M1加速回落。这一点可以从非银存款明显多增得到印证，5月非银存款新增11600亿元，同比多增达到8379亿元。也就是说，4月、5月的企业活期存款增速的下降本身可能并不存在太强的经济含义。
其三，M1统计口径较其他国家相比过窄，也会放大企业存款对M1的影响，加剧其波动幅度。人民银行M1的统计口径为流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款以及个人信用卡存款的总和。6月14日《金融时报》发文指出，与海外相比，我国M1的统计口径实际较窄，其中最主要的不同是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计。此外，随着电子技术在金融领域的应用，第三方支付机构中沉淀的客户备付金、以余额宝为代表的货币基金及现金理财产品已经基本具备直接用于消费支付的功能，理应纳入M1统计。如果将居民活期存款等纳入M1统计范畴，M1增速虽然也在下行，但波动性幅度将会明显降低，也更符合经济运行现实。2024年5月，M1规模为64.68万亿元，同比下降4.2%，若将居民活期存款纳入，同比下降0.8%，降幅明显缩窄。
信贷增速放缓是否会成为常态化？
往后看，信贷增速放缓或成为常态，既是客观经济运行使然，也有顶层设计引导的因素。信贷增速虽然有所放缓，但仍与经济高质量发展相适配。
其一，实体经济恢复是曲折而缓慢的。5月PMI再度回落至荣枯线以下，居民收入和就业预期仍不明朗，消费需求较弱，地产新政的作用需要时间，整体上内需不足的情况仍将延续一段时间，一系列客观因素决定信贷需求短期内难以快速提振。与此同时，今年广义财政赤字较去年增长有限，目前政府债对社融的支撑可能逐渐消失，和较弱的信贷需求叠加，导致社融再度放缓。
其二，信贷增速放缓背后反映顶层设计引导市场淡化对货币信贷总量的关注，提高对结构和质效的重视，需理性看待。
一方面，随着经济结构调整、转型升级加快，信贷需求也在“换挡”。传统高度依赖信贷资金的重工业等行业信贷需求趋于饱和，轻资产服务业占比持续提升，占用信贷较少。即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长，更是金融支持质效提升的体现。
另一方面，继续增加信贷投放，不仅边际效果递减，还可能滋生低效企业难以出清、企业资金空转套利问题。例如，低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业；再如，部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。这也是为什么今年以来监管持续打击资金空转的原因，央行主管媒体《金融时报》6月14日发文表示，金融数据主动挤水分，表面看增量没有那么大，但是排除了虚增部分后，金融数据更实、效率更高，反映的是经济实实在在的支持，也是高质量发展要求的体现。
此外，直接融资快速发展，产生良性替代效应，但直接融资并未反应在信贷数据中，可能导致存贷款和货币供应量下降。去年724政治局会议后，资本市场建设提速，今年新“国九条”发布，更是明确了资本市场建设路线和施策方向，未来股权资金等直接融资体系的作用将进一步放大，尤其在支持创新发展等方面。直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标。
（作者为中国首席经济学家论坛理事）
责任编辑：刘锦平 主编：程凯
