冉学东
近期出台的政策组合拳，央行货币政策唱了主角，这些政策看似五花八门，八面出锋，但其实思路清晰，除了常规的降准降息，还有两条清晰的主线。
一条是通过互换便利和股票回购增持专项再贷款，向资本市场注入流动性，直接推升资本市场，唤醒资本市场的交易功能。第二条是通过提高再贷款比例从60%到100%，推升房地产市场价格，唤醒房地产市场的交易功能。
以上两条主线的底层逻辑是，央行直接走到前台，绕过商业银行、发行基础货币，或者以央行的信用注入市场抵押品，对抵押品进行增信，让它事实上具有央行信用，提高商业银行的融资能力，给市场主体提供融资，活跃资本市场和房地产市场。第一条直指金融业，间接指向实体经济，第二条直指实体经济，间接指向金融业。
而从金融原理上讲，这是央行发挥了加强版的最后贷款人功能，就是在商业银行创造大量货币，但是又淤积在银行体系内的时候，央行出面直接向实体和市场注入货币，起了一个兜底的功能。
因为从理论上讲，央行有无限创造货币的能力，任何空方在央行强大的基础货币面前都会缴械投降，那么央行出手之时，就是市场上涨之日，出手的区域便被默认为市场底。
按照央行行长潘功胜的表述，互换便利包括证券、基金、保险公司互换便利，央行将支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。
互换便利工具采用“以券换券”的方式，金融机构可以通过抵押流动性相对较差的股票ETF、沪深300成份股等资产，换取国债、央行票据等流动性更高的资产，以提高自身在市场融资的便利性与资金实力，进而有助于金融机构在资本市场进行投资、增持股票。
互换便利操作是这几年国际上央行救助金融机构的常规操作，美联储于2008年金融危机期间推出了定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场上融资，起到了提振市场的效果，2020年也再度启用。
事实上是央行通过借出高信用资产换取非金融企业的低信用资产。
有人解读说，这个工具不扩大基础货币投放，但是如果是从央行融资，当然是扩大了基础货币。不过这个不重要，重要的是央行的信用担保了非银金融抵押品。
同时，央行还创设了股票回购增持专项再贷款，这个工具引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持上市公司股票。中央银行向银行发放再贷款，提供资金支持比例为100%，再贷款利率1.75%，首期额度3000亿元，未来可视运用情况扩大规模。
为支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房，进一步增强对金融机构和收购主体的市场化激励，央行决定对保障性住房再贷款有关事项进行调整优化。对于金融机构发放的符合要求的贷款，中国人民银行向金融机构发放再贷款的比例从贷款本金的60%提升到100%。
央行再贷款比例的增加，一方面是坚持市场化原则，实现激励相容，尽量减少道德风险，另一方面通过全额的再贷款，为商业银行提供信心，增强市场主体扩大杠杆的能力，从而实现扩大货币供给的目的。
2008年金融危机以来，在处理金融危机如何作为方面，欧美央行做了卓有成效的探索，其中一个重要的倾向是，央行传统上的最后贷款人职能演变为加强版的最后贷款人。
欧美央行在履行最后贷款人职能时，从以前的商业银行扩展到非银金融机构，再扩大到非银企业。在提供再贷款时，传统上央行一般要求有限的优质抵押品；而增强型的抵押品更为广泛，比如央行流动性互换，就是所谓的互换便利。
央行以上货币工具的创设扩大了履行最后贷款人职能的边界，是作为新兴市场经济体的央行在稳定市场预期、增强市场信心方面的全新一步。在当前欧美央行进入降息周期，人民币汇率强势稳定的背景下，是向市场注入流动性，扩大货币供给的有效方式。
当然，作为新兴市场经济体，央行最后贷款人职能的运用最终效果如何，还要经过市场实践的验证。
责任编辑：孟俊莲 主编：张志伟
