证监会研究中心 田向阳 张磊
私人养老金与资本市场之间存在互为促进、共同发展的关系。从美英两国的经验来看，需要强调的是：虽然养老金投资的顺利运行取决于资本市场发展，但并不意味着非要等到资本市场完善后才能够发展积累制的养老金制度。二者之间是相互促进的关系，养老金制度改革离不开稳定发展的资本市场及其良好的投资环境，资本市场的进一步发展又需要养老体系的支持和配合。
英私人养老金是最大投资者
目前，英国已形成制度完善、机构健全和保障多层次的养老保险体系。其中，英国私人养老计划的异军突起、后来居上最为引人注目。英国私人养老计划的崛起与其本国资本市场的大发展、金融结构变迁和经济竞争力的增强之间存在的逻辑关系，值得我们深入思考和借鉴。
首先，英国政府大力推动私人养老金计划的改革和发展。
经过几十年持续不断地变革和发展，现行的英国养老金体系主要由“三大支柱”构成。第一支柱为国家养老金计划，主要包括对全体符合条件的纳税人提供的国家基本养老金和对雇员提供的与收入相关联的国家第二养老金，两者都采取现收现付制。第二支柱的职业养老计划和第三支柱的个人养老计划统称为私人养老金计划，这两种养老保险均采取市场运作的模式。国家养老金仅能保证普通职工退休后的基本生活需要，更高的退休待遇主要依靠私人养老金来满足。
国家养老金基金的结余资金只能存放在银行或购买国债，禁止投资股票。截至2010年1季度末，该基金累计结余484亿英镑，仅占全年预计支出额的64%。随着老龄化的加剧，该基金近年来开始收不抵支。
从20世纪70年代开始，在全球发达国家养老金私有化改革的大潮中，英国政府的改革决心最大、行动最彻底。在税收优惠政策的诱导下，第二、第三支柱在税收优惠政策的刺激下，由小到大，异军突起，快速成长为英国养老体系的中坚支柱。截至2009年末，英国私人养老金资产规模高达1.9万亿英镑，在全球仅次于美国。
其次，私人养老金推动了英国资本市场的大发展，促进了金融产品创新和多层次资本市场的形成。
私人养老金是英国资本市场上最大的境内资金来源。2008年末，保险公司和养老基金分列英国股票市场前两大的境内投资者，持股市值占总市值的比例分别为13.4%和12.8%。实际上，私人养老金还是保险公司投资的主要来源。上世纪80-90年代，养老基金连续十几年位居英国资本市场上最大的投资者。近年来私人养老金每年新增的净缴费额近千亿英镑，已成为英国资本市场上最稳定的增量资金来源。
养老基金发挥着中长期资金“转换器”的作用，有效地将居民储蓄引向实体经济。相对于个人投资者和共同基金，养老金持有更高比例的长期资产。私人养老金不断增加“另类资产”的配置比重，其更加多元化的投资结构推动了多层次资本市场的发展。近年以来，英国私人养老金不断增加中小盘股票、不动产、私募股权、风险投资基金、新兴市场和量化投资等另类资产的投资比例。2009年底，“另类资产”占养老金资产的比例高达15%。同时，伴随着养老金另类投资的增加，其投资收益的波动性随之加大，进而又推动了养老金对各种衍生产品等风险规避工具的需求。
除了推动资本市场“量的扩张”外，养老基金还会助推资本市场发生“质的改变”。作为居民的养老钱，养老基金对更加完善的资本市场制度建设起到了巨大的促进效应，包括更好的会计、审计、经纪和信息披露等机制。养老基金对金融风险的有效管理，以及其长期投资行为都有利于降低股票市场的波动性。英国和美国是全球资本市场中公司治理制度最好的国家，这与它们市场上“一股独大”的养老基金投资有着莫大关系。
美英养老金助力资本市场
世界上并不存在养老金制度的标准模式，美英两国的养老金制度也并非尽如人意，时常受到来自其国内各方面的批评或质疑。不过，从全球来看，美英两国养老金体系的运行，在总体上是较为平稳的，其体制框架、组织过程和功能目标都有突出的特色，其发展经验能够给中国的资本市场发展以重要的启示。
首先，正确认识私人养老金在推动金融结构变迁和经济转型中的重要作用。
美英两国的经验显示，私人养老金对促进资本市场发展、推动金融结构变迁和经济转型发挥着重要作用。一是发展私人养老保险有助于全面推动资本市场发展。私人养老保险基金具有长期性、稳定性、规模性和规范性等特征。发展私人养老保险基金不仅能够促进资本市场规模和容量的持续扩大，还有利于增强资本市场的稳健性和有效性；二是发展私人养老保险有助于扩大直接融资，改善金融结构，强化资本市场在金融资源配置方面的地位和作用；三是发展私人养老保险基金有助于推动经济转型，有利于提高居民消费意愿和能力，对经济可持续增长和结构转型具有战略意义。
其次，中央政府的政策支持和引导是促进私人养老金计划发展的关键因素。上世纪70年代以来，以401K计划和个人退休金账户（IRAs）为代表的私人养老金制度从无到有地发展壮大，并成为美国养老体系的中坚支柱，联邦政府的税收优惠政策（也即对缴费和投资收益免税、但对领取征税的EET税制）是其获得发展的主要刺激手段。政府政策的支持和引导同样是英国私人养老金迅速发展的关键动力。
最后，资本市场关乎到养老体系改革和发展的全局，需正确认识资本市场与养老体系的良性互动关系。
投资管理是养老金制度流程的中心环节，离开强大的资本市场，就不可能建立起强大有效的养老金体系。作为个人长期储蓄工具，“保值、增值”是私人养老基金面临的最大问题，离开资本市场，养老基金的“增值、保值”问题就无从谈起，家庭居民就没有热情和动力，甚至没有必要参与私人养老金计划。养老金体系的良好运作，不仅需要有高效率的投资管理机构、畅通的投资渠道和灵活丰富的投资方式，更需要有严格地投资管理体制，以防范风险，确保投资安全。
