本报记者 姚博海 北京报道
“浮盈税”的困扰还未散去，对赌协议的隐忧又开始困扰着PE行业。
近日，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用公司（下称甘肃世恒）因对赌协议一事对簿公堂。结果，一审二审均判对赌协议无效。目前，海富投资已经向最高人民法院提起再审，不过最终结果仍不乐观。如果终审被判无效，不仅意味着海富的2000万元投资很可能打了水漂，更意味着已经在PE行业存在多年的对赌协议或将面临法律上的重新界定。
PART1：事件回放
公开资料显示，甘肃众星锌业有限公司（下称甘肃众星）原注册资本为384万美元，香港迪亚有限公司（下称香港迪亚）占出资100%，香港迪亚的法人代表为陆波。
记者从相关渠道了解到，2007年11月1日，苏州工业园区的海富投资有限公司（下称海富投资）与甘肃众星、香港迪亚以及陆波本人共同签署了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，其中两条特别值得关注：
一是海富投资向甘肃众星增资2000万元人民币，占甘肃众星增资后注册资本的3.85%；二是约定如果甘肃众星2008年实际净利润完不成3000万元人民币的话，海富投资有权要求甘肃众星进行补偿，补偿金额=（1-2008 年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。
2008年2月29日，甘肃省商务厅批复了这一股权变更增资协议，随后的2009年6月甘肃众星将名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，即本文所提到的甘肃世恒。值得关注的是，甘肃众星2008年利润总额仅为2.68万元人民币，与3000万的协议相差甚远。2009年12月海富投资起诉甘肃世恒、香港迪亚及陆波，要求其依据《增资协议书》进行补偿。不过，兰州市中级人民法院一审和甘肃省高院二审均判该对赌协议无效。这也让海富投资的2000万元很可能会打水漂。
PART2：对赌的前世今生
对赌协议，是近10年来在中国商业社会中频繁出现的一个词。业界有关PE对赌融资的经典案例不胜枚举，包括蒙牛与摩根士丹利、碧桂园与美林国际、太子奶与英联等，每次出现几乎都带有神秘色彩。然而，这个赌性十足的“舶来品”其英文全称却是Valuation Adjustment Mechanism，字面翻译就是估值调整机制。
从对赌协议的本质来看，它更像是一种期权。
简单来说，投资方与融资方在达成协议时，一些未来不可预测或者与利益相关的问题需要以一种期权的形式来进行约定。如果约定条件达成，投资方可以行使一种权利；如果约定条件未达成，投资方则可以行使另一种权利。
作为VC/PE投资时的常用工具，对赌协议可以说有其自身存在的价值。投中集团分析师冯坡介绍说，从投资人角度而言，其作为GP 一般合伙人）在管理资金时需要对LP（有限合伙人，即PE基金出资人）的钱负责，签署对赌协议也是一种降低风险的办法。从融资企业角度来说，签订对赌协议也能起到激励作用。事实上，对赌协议只是一种财务工具，它主要起到对企业估值重新评估的作用。
在美国，对赌协议已经成为风险投资中非常常见的一种协议，而国内80%的投资机构也都采用对赌协议进行投资。
PART3：业内点评
复兴普润投资总裁周林林认为，对赌协议在业内是一件很平常的事情，海富投资在对赌协议中出现的问题只是一个个案，并不能代表目前整个PE行业的现状。“海富投资签订对赌协议的主体是企业本身，在投资获得股权后海富投资本身已经是企业的股东之一，这样要求企业进行对赌赔偿显然不太现实。PE更多还是与大股东签订对赌协议。”
在他看来，签订对赌协议只是投资机构一种变相估值的手段，并不能指望对赌协议可以为投资机构带来什么利益。“PE只有在做出完整尽职调查后，才会与企业签订投资协议，而对赌协议只是一个补充，因为有些企业所处行业未来发展存在诸多不确定性，这也会给估值带来麻烦，签订对赌协议是一个共赢的结果。”
他继续介绍说，外界对于对赌协议的关注，主要源于目前一些投资机构期望用对赌协议的方法来“不劳而获”，而一些公司为了快速拿到钱也会接受投资机构极为苛刻的条件。
清科集团研究中心分析师傅喆指出，投资机构与企业签订对赌协议本是一件愿打愿挨的事，一旦签订对赌协议，双方就应该遵守。不过，从企业自身角度而言，在与机构签订对赌协议时可能会遇到信息不对称问题，企业应当在充分了解信息后作出决定。而对于投资机构而言，有时候过于急功近利，与企业签订对赌协议时，往往在时点把握上过于苛刻，投资机构还是应当从价值投资角度合理签订对赌协议。
PART4：律师说法
广盛律师事务所管理合伙人刘新辉认为，判决中有几个地方值得业内关注：二审判决中认为，海富投资2008年签订的3000万人民币净利润的对赌赔偿协议，违反了投资领域风险共担的原则，使得无论甘肃世恒经营业绩如何，海富投资作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。此外，作为香港迪亚的法人代表陆波个人并未与海富投资就当时协议补偿问题向海富投资做出承诺。
“二审判决一个关键点就在于，认定海富投资此前签订的对赌协议属于借贷行为，我们理解这是根据1990年最高人民法院的27号文进行的判决。”刘新辉介绍说，20年过后，现在的私募股权投资已经有了很大发展，投融资双方对于经营业绩的对赌安排，已经成为业内广泛采用的投资安排，这对于双方来说都是一种约束，因此，对于对赌协议还是应当辨证地看待。
不过，他同时也提醒到，由于在签订协议时，海富投资签订的主体对象为公司本身而并非大股东个人，并且签订涉及的标的为资金赔偿，这在目前的法律界定上的确存在一些问题。因此，尽管海富投资已经提起再审，但最终结果仍不乐观。
