本报记者 姚博海 北京报道
房地产政策的持续收紧使得曾经火爆的房地产信托开始出现萎缩，不过这却给资金充裕的PE行业带来了机会。据清科研究中心数据显示，2011年房地产私募基金规模达到40.78亿美元，并且预计今年这个规模会继续快速扩大。伴随着房地产信托普遍迎来兑付期，一场PE主导的房地产行业并购潮已经开始上演。
PE接盘房地产信托
自从银行信贷渠道对房企持续收紧以来，房地产信托融资成为了地产企业应付资金流动性的主要选择。中国银监会授权中国信托业协会发布的数据显示，2010年新增投资房地产领域的信托投资额为2864.08亿元，占全年全部新增投资额的12.7%；2011年新增投资房地产领域的投资额为3704.58亿元，占全年全部新增投资额的22.5%。
过热的房地产信托投资也引起了高层的注意，2010年12月银监会发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》要求各房地产信托公司明确风险；2011年5月银监会又对几家规模较大的信托公司进行“窗口指导”，叫停部分房地产业务。
银监会的举措无疑抬高了房企发行信托产品的门槛，使部分资金链紧张的房地产企业雪上加霜，从而间接推高了房地产信托的收益率水平。相关资料显示，目前大型房地产企业发行信托产品的预期收益率已在15%左右，中小型更是达到20%左右。
中金公司研究报告统计，2012年预计房地产信托到期规模2234亿元，总还款额约2500亿元；2013年预计到期规模2816亿元，总还款额约3100亿元。从2012年开始将是房地产集合类信托的偿付高峰，第三季度到期规模约1000亿元，其他季度到期规模350亿至500亿元。其中3月份是小高峰，到期规模约220亿元；7月起至9月是到期大高峰，平均每月在300亿元以上。
嘉富诚投资公司董事长郑锦桥认为，不论是银行贷款还是信托融资，对于房地产企业而言都是一种解决短期燃眉之急的手段。“两种融资都是债权型融资，在当前房地产市场受到政策严控的情况下，房地产公司会因债权比例过大产生兑付风险。”
房地产信托日渐萎缩再次使得诸多房地产公司不得不面临融资难的问题。资金充裕的PE基金们则在此时开始虎视眈眈，准备抄底。清科研究中心分析认为，房地产行业可能会迎来新一轮的兼并热潮，行业洗牌加速，行业集中度提升。而不少私募房地产投资基金也在此时跃跃欲试，伺机接盘。
“对于私募房地产投资基金而言，由于以股权投资方式介入地产公司，因此存在共享利润、共担风险的情况。在目前整个行业进入整合期的情况下，一些优质的中小房地产公司不啻为一种较好的投资选择。”郑锦桥介绍说。
股权+债权成主流架构
政策的严控并没有打消资本对于房地产行业的热衷。一家资产规模为50亿元的房地产私募投资公司投资经理告诉记者，几乎各种资本金充足的机构和公司都开始设立PE投资公司，以求在新一轮房地产整合中分一杯羹。
据他介绍，目前房地产私募投资基金主要有三类构成：一是原来的信托公司，因信托产品受限，转而将架构改成私募股权，但其投资方式并没有太大变化；二是以万科、金地、华润、复兴为代表的房地产集团，纷纷开始设立PE投资公司，帮助母公司进行行业整合；三是以一些地产管理公司和传统PE投资基金为代表，因为其在资本或者行业整合上的优势，也开始设立相关投资公司。
因为设立主体不同，房地产基金的募集方式也各不相同。第一类公司主要通过银行和自身渠道来募集资金。这比较类似于目前PE行业主流的LP募资环节。第二类主要是通过第三方机构募集，比如诺亚财富，这也是现在PE行业新兴的募集方式。
郑锦桥介绍，相对于美国，中国的房地产基金2011年才刚刚起步，不论在投资结构设计还是收益方式上都处于探索阶段。“目前行业主流的投资结构是股权加债权的方式，两种方式的投资比例一般为1∶1。收益主要来源于固定收益和浮动收益。”
他继续介绍，在具体的投资年限上，目前的房地产私募投资基金的周期一般为两年至四年。达到投资期限后，基金实现退出的方式主要为回购，投资公司主要通过所持股份产生的溢价获取回报。“未来，房地产基金募资将会被拆分为理财产品，或许将成为一种针对普通投资者的重要投资工具。”
政策性对赌或面临风险
资本的蜂拥而入在促进行业整合的同时，也无时无刻面临着风险。郑锦桥坦言，目前房地产私募投资基金的政策对赌性很强，但他同时也表示，对于政策的预测是房地产私募投资基金首先应该了解的事情，在住宅地产受限的背景下，文化地产、旅游地产等具有附加价值的新型地产领域仍然会有不错的投资价值。
清科研究中心分析师郑知行认为，房地产私募投资基金在选择接盘时应当注意几个问题。首先，目前基金投资标的大多数是中小房地产企业，资金链非常容易断裂。在选择接盘时应当明确有无实际物权，权责是否清晰，抵押率如何，能承受多大的融资成本。在整体行业资金链紧张的情况下，追求较高的回报率并不现实。
其次，基金的接盘依然是此前信托等融资手段的延续，对于行业本身并不能带来多大改变。在政策严控的背景下，刚刚兴起的房地产基金很可能步房地产信托后尘，同样面临着集中到期兑付风险。
第三，尽管政府面临换届，但房地产政策调控力度将发生怎样变化，无人知晓。房地产基金的大举接盘很可能会化解本轮房地产企业资金链紧缺问题，从而导致房企降价求量的动力骤降，调控效果则会因此而大打折扣，中央会否有进一步的动作也需加以考虑关注，并不排除决策层有断腕的决心。
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大型地产公司热衷设立地产基金
复地集团旗下的地产基金管理公司——复地共赢资本的复邦II期基金近日逆市募得了6.3亿元的房地产基金，主要用于投资北京和上海的商务综合房地产项目。“我们募集的这个房地产基金，是为了支持复地商务综合体和产业地产的开发。因为没有足够的资金，就谈不到商业项目的成功。”共赢资本董事总经理丁亚明向记者表示。
成立于2011年的复地共赢资本，更偏重于复合型商务地产的投资与开发。在不到一年的时间里，复地共赢资本管理资产的总规模已超过12亿元人民币。未来三年，复地共赢资本房地产基金的管理规模将达到60亿元。
除了复地采取了地产基金融资的方式，世茂、万科等房地产公司都试图将商业项目单独剥离出来后，进行打包，再进行独立上市融资。日前，万科公告称，万科有限公司与永泰地产有限公司达成协议，以约10.79亿港元的价格向永泰地产收购其持有的南联地产73.91%股权。“万科收购南联地产的背后，是想借壳在香港上市，以解决万科商业地产融资的困局。”盛势投资副总裁简宏洲指出。本报记者 王海春
