流动性外松内紧更突出

    本报记者 唐玮 北京报道
    全球量化宽松潮风云再起，寰球随之波涛汹涌。与前两轮QE政策相比，QE3最明显的特点在于“不定上限、不定期限”的操作模式。而市场预期美联储的下一举措是推出QE3.5，将直接购买国债，这很可能将在12月初的货币政策会议后宣布。显然，这对于新兴国家，尤其是中国流动性的影响更为复杂。
    国家外汇管理局在9月25日公布了今年6月末中国国际投资头寸表，首次出现了四类储备资产同时减少的情况。
    如此一来，中国是该担心资本流入还是资本外流？一直灵活又频繁地进行着逆回购的货币政策，又当如何应时而动？
    资本流入or流出？
    截至今年6月末，我国对外金融资产继续大幅增长。与此同时，储备资产出现下降。其中，货币黄金较3月末减少了23亿美元，特别提款权减少了4亿美元，在国际货币基金组织中的储备头寸减少了7亿美元，外汇下降了650亿美元，余额为32400亿美元，较一季度末下降了2%。
    这是外汇局发布数据以来，首次出现四类储备资产同时减少的情况。
    显而易见，中国央行的资产负债表正在收缩，尤其在近几个月，收缩速度日益加快。因为央行主要资产是外汇储备资产，而外汇占款的趋势性下降态势也早已显露，今年1-7月月均外汇占款增量仅有426亿，大大低于历史平均水平。而8月外汇占款的降幅有加速之势，比上月净减少了174亿元。
    全球本轮量化宽松政策如期而至后，其他主要央行资产负债表却有着不同的表征，根据最新国际清算银行数据，两轮长期再回购操作（LTRO）之后，欧洲央行资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元。而美联储的资产负债表为2.9万亿美元左右，第三轮量化宽松（QE3）推出后到2013年底，资产负债表将会增加至4万亿美元。
    而中国面临的难题，一方面是连续数月外汇占款的减少甚至负增长，另一方面又是宽松下无限购债的开闸放水，到底是该担心资本流入还是资本外流？
    事实上，资本外流是近期中国面临的重大风险之一。国家信息中心副研究员张茉楠分析说，去年年底以来，外储缩水、外汇占款连月减少、实际利用外资金额持续下滑等一系列信息，均传递出跨境资本流出中国的迹象。数据显示，中国吸引外商直接投资（FDI）自去年11月以来，除只有5月出现0.05%的短暂同比正增长外，其他月份均为负增长。
    中国社科院世政经所全球宏观研究室主任张斌认为，理论上，QE3推出意味着美联储提供更多、更便宜的货币供给，这会降低美元的吸引力，同时提高包括人民币在内的其他货币的吸引力。人民币面临升值预期，并引发短期资本流入中国。在货币当局没有充分对冲的情形下，国内货币供给增加。此外，QE3在带来人民币升值预期的同时，也将促进相关国内风险资产价格上涨，投资者增加对风险资产的需求，并相应减少货币需求。二者的综合作用下，货币成本下降（均衡利率下降），对投资和总需求形成刺激。
    但这可能仅仅是停留在理论阶段，此次量化宽松的背景与前两次截然不同，QE3难以明显改善中国资本流入。
    国海证券分析师邹璐认为，目前中国所处的环境为，经济低迷，通胀温和，房价面临上涨风险，政策面虽然宽松，但对房地产政策依然保持相对紧缩政策，汇率政策则是浮动中有所干预，防止人民币快速升值。在这种环境下，QE3对外汇占款的影响将有限。
    邹璐分析说，首先，汇率升值对资金的吸引难敌前两次QE时。经过2005年至2011年以来的持续升值趋势后，中国人民币汇率已基本被认为低估的空间大为缩窄，甚至由于经济增长较弱原因有贬值压力。目前虽然美欧日继续量化宽松带来人民币升值压力，人民币即期和远期市场已出现升值，但在目前出口面临较大下滑压力下，保持人民币汇率的相对平稳是最好的状况。其次，中国房地产存在的不确定性难以吸引资金大规模流入，博取房地产价格上涨的空间已被压缩，未来存在较多不确定性，其对外部资金的吸引力不足。最重要的是，中国经济目前仍有下行压力，不排除继续降息，外部资金难以套利。
    张茉楠补充说，中国正走在一条要素价值重估的调整之路，这必然压缩FDI的利润空间。一些资本可能会转向成本更为低廉的发展中国家，从而分流一部分流向中国等传统新兴经济体的海外资本。比如，海外资本可能会加大对新崛起的中小型新兴经济体（灵猫六国等）的投资。随着“美国制造”的强势回归，未来美国很可能由海外直接投资净输出国转变为净输入国，这会导致美国资本回流。
    货币政策因时而动
    由此，本轮宽松似乎并不能改善资本流入状况，而货币政策也似乎正摆脱外汇占款的桎梏，越发灵活。
    即使7、8两个月外汇占款连续负增长，但一直被广泛预期的准备金率仍然未见落地，继续被“雪藏”。取而代之的是，一次次灵活的逆回购操作。
    9月27日，央行继续实施14天和28天的逆回购操作，投放资金共1800亿元，加上9月25日进行的2900亿元逆回购操作，中秋国庆节前的资金面大幅宽松，效果堪比一次降准。
    逆回购操作能够通过对数量、期限、力度的调整，实现对流动性的调节，实现货币政策“预调微调”的目的，逆回购操作期限通常比较短，这也意味着央行通过逆回购向市场投放的流动性，将在7-14天或28天内流回到央行。因此，逆回购投放的流动性只是临时的，无法用于支持中长期信贷扩张。
    “今年上半年，央行逆回购操作之所以无论是从规模还是频度上都远远超越了以往，其目的就是使用逆回购来避免降准的信号效应。”上海证券分析师王伟力认为，显然，央行对欧美日发达经济体集中出台新一轮QE已经早有准备。
    而瑞银中国首席经济学家汪涛分析说，对央行来说，外汇储备不再增长，意味着其也不用再承受近10年来持续对冲外汇流入的压力。央行反而需要更积极地管理国内流动性，通过使用更广泛的工具更频繁地进行注入、回笼流动性的操作。目前处于高位的存款准备金率可能需要逐步下调，同时央行或将更多地倚靠公开市场操作。银行则需要更多地关注市场利率。
    央行对通胀仍然十分警惕，尽管上半年的CPI指数快速回落，但其在一、二季度的《货币政策执行报告》中，仍然用大篇幅强调了对长期通胀的担忧。其中提道，“受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感。”
    而在新近出台的“金融十二五规划”中，央行也将资产价格纳入货币政策的目标。
    尽管决策层早有准备，但独立经济学家谢国忠还是强调中国要防止出现资本加速外流的风险。
    “新兴经济体已经身处滞胀困境，QE3把它们往深渊里又推进了一步。”谢国忠认为，中国的资本回报率很低，并且还在不断下降。促进GDP增长的政策不会改变这种情况。在过去五年里，土地升值已经成为利润的主要来源，泡沫经济正在收缩，三线城市的房地产市场正在崩溃。中国迫切需要减税以促进内需，提高资本回报率。美国很可能最终会通过资本从中国到美国的再分配而实现经济复苏。如果中国不想承受资本外流的危机，就必须实施改革，变得比美国更能吸引投资。