谨慎的货币放松何时破局？

    本报记者 唐玮 北京报道
    10月11日，巴西央行宣布降息25个基点至7.25%，本次降息为该央行连续第10次降息。而韩国央行也决定将利率下调0.25个百分点至2.75%。加上此前美联储推出的QE3，欧央行直接货币交易(OMT)买债计划，以及日本央行扩大10万亿量化宽松规模，全球央行俨然进入“货币宽松期”。
    但中国央行的货币放松政策却更为谨慎，在屡次被寄予厚望的“放松”期间，仅温和下调了存准率，并更多地依靠公开市场操作来应对因国际收支顺差收窄而造成的流动性减少问题。这与2006-2008年和2010-2011年期间，政策收紧时存准率的大幅上调形成了鲜明对比。
    尽管陷入“流动性陷阱”时，货币政策多被认为无用，决策层也更倾向于谨慎的货币放松政策，只维持大规模的逆回购，而这谨慎之局何时破？
    又注大量流动性
    在今年的货币政策放松过程中，公开市场操作一直是首要工具，存准率下调次数相对较少。为了应对国际收支顺差的下降，人民银行首先通过公开市场操作、令央票到期从而注入了流动性，随着到期央票减少，人民银行在三次下调存准率后，以逆回购的方式注入了流动性。
    人民银行则于10月12日又进行了总计590亿元的逆回购操作。而10月9日央行刚刚开展了两期限的逆回购操作，包括7天与28天期，交易量分别为1650亿元、1000亿元，共计2650亿元，创史上单日次高。
    央行如此大规模的逆回购量有些意外，但似乎并未超出了市场的容量。
    此前为应对国庆长假资金备付压力，并考虑到国庆节后例行缴存的资金压力，央行已在公开市场上加大了28天期逆回购品种的操作力度，而减少了7天期品种的比重。
    随着国庆长假的结束，7天期品种也逐渐回归，足见央行在逆回购品种选择上更加灵活。
    超出市场意料的是逆回购的中标利率“雷打不动”。10月9日那期，7天期逆回购再度重回公开市场，操作量为1650亿，中标利率却“一成未变”第六次落在了3.35%水平上；28天期交易量为1000亿元，中标利率落在3.60%水平。
    而10月10日，银行间市场各期限质押式回购利率全线大幅走低。其中，隔夜回购利率下降71个基点至2.6500%，创8月1日以来新低。而7天回购利率也下降61个基点至3.1674%，14天品种下降52个基点至3.44%。10月11日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）短期品种大多继续走低，其中隔夜利率下跌20.25个基点至2.4475%；7天利率上涨至3.1608%；14天利率下跌9.91个基点至3.3742%；1个月期利率下跌17.4个基点至3.6752%。
    目前出现一级市场利率和二级倒挂的现象，7天期市场利率3.16%低于逆回购利率3.35%，说明资金面还是比较宽松的。
    但10月12日的120亿元7天期逆回购，中标利率依然第7次牢牢地锁在了3.35%上。“7天3.35%，14天3.45%，期限短，中标利率高，一定程度上增加了银行的负担。”一位股份制银行的工作人员解释说。
    而高盛高华认为，最近几个月存准率未被下调，表明人民银行可能不愿引导融资成本大幅下降，平均而言，逆回购的利率为3.5%，远高于准备金利率，因而对商业银行产生了“负利差”。静态估算显示，准备金释放（如果存准率被下调）替代同业拆借市场借入将导致借款方的边际融资成本下降约1.8个百分点。
    事实上，同业拆借利率继6月和7月的下降后，从8月开始小幅上升，最近已超过了基准存款利率。但小银行可能受影响更大，因为它们的放贷业务更多地依赖于批发融资而非存款。
    谨慎货币政策何时破局
    人民银行在最近的货币政策执行报告中强调，将稳步推进价格型工具为基础的货币政策框架。而存准率更被市场认为是放松的指针，如果存准率的调整是“正餐”的话，则逆回购通常就看做“零食”。
    外汇占款是存准率调整的重要指标。而近期全球推行的“货币宽松潮”，使得人民银行更为谨慎，需要评估其对中国外汇占款的影响，这增加了降准的不确定性。诸多机构认为，如果外汇占款的新增规模持续低迷，四季度就会动用存准率工具。
    但招商证券预测，9月新增外汇占款不会出现负增长。“人民币升值预期出现小幅回升，不过仍然在贬值预期区间，反映出国际资本谨慎看待人民币未来升值空间。但国际资金流入中国香港的情况则持续好转，而国际资本持续流入新兴国家和地区，印度连续第4个月上升，韩国在8月冲高后9月流入规模略有回落，同时，这些地区的股指均出现上涨，印度股指涨幅最高为7.6%。因此，综合各个指标的情况来看，9月外汇占款较上月好转的概率较大。”招商证券分析师谢亚轩认为。
    “去年12月以来的三次存准率下调之时，贸易余额都处于非常低的水平。如果未来贸易顺差进一步收窄，尤其是在假期效应下，出现一季度出口数据疲软的情况，存准率可能面临更大的下调风险。”高盛高华中国宏观经济学家宋宇分析说。
    通胀与资产价格，人民银行在最近的货币政策执行报告中提及了通胀预期的反弹。但高盛研究预计9月份CPI同比增幅将从8月份的2.0%降至1.7%。
    但促使存准率迅速祭出的因素也存在，因为作为放松政策信号作用，如果增长复苏势头明显弱于广泛预期，存准率下调的时间点可能会更早。
    而高盛高华认为，下调存准率的潜在推动因素包括贸易余额显著恶化，并且对房价和通胀的担忧得以缓解。欧洲去杠杆化进程和美国迫在眉睫的“财政悬崖”问题等不确定性因素都对出口和贸易余额构成下行风险。若这些下行风险成为现实，决策层可能需要更大幅地放宽政策以抵消国际收支恶化对国内流动性状况的影响。