本报记者 唐玮 北京报道
作为中国经济发展状况的表征，原本最直观的经济数据却也常常云雾迷蒙，最新公布的11月外汇占款数据也“奇幻”了一把。
11月新增外汇占款负增长736亿人民币，低于10月的216亿人民币，更低于9月的1307亿人民币。所谓“奇幻”，是因为该数据表明企业和个人11月从包括央行和商业银行在内的整个银行体系购入了等值736亿人民币的外汇，且未存入外汇账户（因当月外汇账户余额环比下降19亿美元）。
而根据商务部的数据，今年11月份利用外资为82.9亿美元，非金融类对外直接投资为31.6亿美元。另外，11月海关统计的贸易顺差为196.3亿美元。在外资没有明显撤出的情况下，大量的外汇哪里去了？更何况，当月国内外汇市场人民币汇率频频上演了“涨停”的大戏，央行施行的也是资金净回笼的操作。
国际资本外逃、外汇市场“有价无市”和结售汇意愿变化，通常是外汇占款下降的合理的解释。但揭开影影绰绰的面纱，这些解释却无法完全覆盖谜底。是央行在某些个别时点上采取了“离散”式的入市干预，还是有某些特定安排？“可能央行挖了个坑，把外汇藏起来了。”国际金融专家赵庆明认为。
神秘消失的外汇
消失的外汇，容易被认为是国际资本外流所致。
据国泰君安计算，11月热钱流出依然，扣除196美元顺差及85亿美元FDI后，从外汇占款口径计算出来的当月热钱流出约400亿美元，热钱流出仍在高位。
但11月新增外汇占款负增长的原因真的是“热钱”外逃吗？
奇怪的是，11月人民币汇率正在持续走强，人民币持续触及涨停上限，香港人民币远期汇率（NDF）同样走强。如果说11月外汇占款负增长说明资金流出境内，但11月人民币升值动力异常强劲，这种热钱外流与人民币升值强烈的矛盾如何解释？
不过，11月国内银行外汇贷款新增166亿美元，企业和个人又从银行体系购入等值736亿元人民币的外汇，而外汇账户余额下降19亿美元，如果没有国际资本流出，那么“美元”哪里去了？
银行结售汇意愿的下降被认为是外汇占款少增的原因之一。
招商证券分析师谢亚轩认为，经济主体购入外汇并持有外汇无非两个目的，一个是交易需求，一个是投机性需求，从投机需求看，在预期汇率升值的情况下，企业延迟购汇显然更合算。
从交易方面看，外汇占款实际增量减少与当期购汇激增，或与海外代付业务新规颁布有关，受同业代付纳入表内管理的影响，企业海外代付行为受到限制，只能加大力度当期购汇。
2012年8月20日，银监会发布《关于规范同业代付业务管理的通知》。该通知规定，即日起，银行开展同业代付业务应遵循“三真实”原则，即具有真实贸易背景、进行真实会计处理以及体现真实受托支付；对于2012年底后到期的业务，要求于今年年底前入表。其核心条款是委托行和代付行都需要把同业代付纳入资产负债表内进行管理。
但谢亚轩认为，虽有同业代付新规的影响，但贸易项下购汇需求9月以后已趋于平稳。反倒是11月的22个交易日中，仅有5个交易日人民币即期汇率未收于“涨停”。外汇市场的“有价无市”加之部分小银行结售汇综合头寸达到上限，导致银行有意识调整外汇牌价，这可能从一定程度上影响了企业的结汇积极性。
交通银行首席经济学家连平也认为，11月外汇占款意外负增长，是因为去年以来，企业进口通过海外代付等方式尽量延迟付汇，在贸易项下积累大量美元空头，其到期集中偿付会致企业购汇增加，但这要等到外汇局代客结售汇数据出炉后才能判断。
而赵庆明表示，其向银行交易员们了解到的情况是，11月的结汇热情并没有削弱，还处于净结汇的状态。
央行的两难抉择
而当月外汇市场也出现了“有价无市”现象。虽然当月人民币升值并出现多日涨停，但由于央行干预减少，导致大量外汇头寸积累在银行体系内。
银行的外汇结售汇是有头寸限制的，可能有不少银行已经达到上限，结汇的积极性自然减弱。
央行似乎仍徘徊在两难境地。自5月以来，央行已经减少了入市干预的幅度。这与其希望能够保持货币政策的独立性的目标相符。减少对外汇市场的入市干预，避免重走以外汇占款来投放基础货币的覆辙，是货币当局的努力目标。
但大量外汇头寸积累在银行体系内，央行又减少干预，人民币升值预期自然上升。而稳定汇率，稳定出口和就业又是央行政策的内容之一，央行不可能漠视人民币汇率的升值压力。
“在过去的一段时间，央行的主要做法是调控人民币汇率中间价，使得当日中间价与上日人民币即期汇率收盘价‘脱钩’。这就是11月人民币汇率频繁触及涨停，外汇市场‘有价无市’的主要原因。”招商证券分析师谢亚轩分析，但11月央行是否又在某些个别时点上采取了“离散”式的入市干预或做出了某些制度安排，让大行充当其代言人的角色，从而影响了新增外汇占款数据。
赵庆明也持有相似观点。他认为可能有一家或多家的第三方机构，或者央行自身在11月份出手回收了美元。“算上顺差和减少的外汇占款，估计就在2000亿元人民币左右,即300亿-400亿美元，这种操作是很容易的。”他分析说，“可能央行挖了个坑，把外汇藏起来了”。
而坊间也有传闻称是内地资金购汇流入香港，引发香港金管局入市干预的猜测，解释了内地新增外汇占款负增长和香港国际资本流入的现象，但赵庆明认为，这种解释并不合理，内地的外汇收支主体是一些外贸企业，即使将资金转战到香港，更看重稳定的收益，而非风险收益。
谢亚轩也认为可能性不大，“为何这些资金在从内地购汇时不直接购买港元，而非要在内地购买美元再到香港兑换为港元，多此一举承受兑换价差的损失。”
降准的概率
考虑到外汇占款对货币政策流动性的影响，降低存款准备金率的必要性又被提及。
当外汇占款大幅增加时，央行曾连续上调存款准备金率，最主要的目的就是对冲外汇占款。而且，从2011年10月开始外汇占款连续出现负增长之后，央行也曾分别于2011年12月5日、2012年2月24日和2012年5月18日分三次降低存准率，以释放流动性。
但央行通过对冲外汇占款发放货币的渠道，已经逐渐关闭。中国银行金融研究所在最新发布的报告中指出，由于进出口贸易的大幅萎缩、人民币汇率进入双边波动渠道，我国企业、居民持汇意愿明显增强，这三方面原因相互影响，使得金融机构外汇占款，导致金融机构外汇占款大幅缩水，央行通过对冲外汇占款投放货币的渠道几近关闭。
在此条件下，逆回购成为过渡时期央行补充流动性的主要选择。
12月20日，央行在公开市场开展了总额930亿元逆回购操作。据Wind资讯统计，12月15日-12月21日这周公开市场将有1020亿元逆回购到期，较前一周的2620亿元大幅萎缩，这一周公开市场到期逆回购量也创下4个月来的新低，这一周央行实现净投放920亿元。
报告进一步指出，逆回购市场容量有限，相对于社会融资总量来说规模过小，调节力度值得商榷。况且，目前执行逆回购利率缺乏弹性，未来操作的执行力堪忧。长期来看，央行货币投放渠道依然面临变革压力。在此背景下，未来央行长期趋势性调降存款准备金率的可能仍然存在。
