东电B转A：保护了谁？

    本报记者 郝静 上海报道
    2月21日晚间，伴随着年报的公布，东电B股（900949）祭出了市场期待已久的B转A股方案。符合此前的预期，东电采取了换股吸收B股同时发行A股的方式：其控股股东浙江浙能电力股份有限公司(以下简称“浙能电力”)将以吸收合并方式合并东电B，并发行A股在上海证券交易所上市流通，而东电B将退出历史舞台。
    虽然上市公司对于换股价给出了超过40%的溢价优惠，但对于B股投资者来说，一股B股只能换0.74股到0.86股浙能电力A股，而眼下复牌后的东电B价格已经超过了现金选择权。
    记者就此询问上市公司方面，董秘办王姓人士表示:“换股价和发行价都是参考过去的案例以及市场情况给出的溢价，目前并未最终确定，而要等待二次董事会的召开使方案进一步细化。”
    发行价的玄机
    有中集集团、万科B股和丽珠集团“B转H”在前，东电的这份B转A股方案也受到了市场的热捧，21日开市就冲至涨停，报收0.631美元/股。
    来看这份方案的细节：东电B换股价格为0.779美元/股。按照东电B停牌前一日，即2012年11月20日中国人民银行公布的人民币兑美元汇率中间价6.2926，折合人民币4.90元/股。在定价基准日前20个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定，现金选择权为0.580美元/股，由浙能集团和中金公司担任现金选择权提供方。
    浙能电力发行价格将综合考虑定价时的资本市场情况、浙能电力合并东电B后的盈利情况以及火力发电行业A股可比公司估值水平等因素来确定，预计发行价格区间为5.71元/股至6.63元/股。
    东电B董秘办王先生告诉记者：“公司参考了许多换股吸收合并的案例，行业一般给出的溢价是20%左右，我们给到了40%，最大程度上保护了小股东的权益。”
    事实真是如此吗？
    一位东电B的小股东对记者抱怨道：“看上去是换股价比停牌前溢价40％，但大股东把新股发行价定得高高的，搞的被严重低估的东电B一股都换不到新发行的浙能A股。这样的B转A股方案到底对谁有利？东电B还持有市值38亿元的上市银行股呢，现金选择权定在0.58美元/股，停牌价就已经是0.574美元/股，对于长期持有B股的投资者来说，并不公平。”
    “这个设计方案在最大程度上保护了浙电的利益。”海通证券B股分析师张崎则道出了其中玄机。
    张崎指出，“如果按市盈率来算，没什么问题。而东电的情况是盈利情况一般，但净资产高，4.9元的价格就是净资产价，而浙电净资产只有3元多，如果从市净率来看，东电B是1倍，而浙电是将近两倍，分歧就出来了。简单说就是卖方和投行一起做了个方案，就看你买家接不接受了。”
    然而精妙之处却不仅限于此，浙电的A股发行定价也暗藏玄机。按照张崎的计算，如果以发行价格的上限6.63元来计算，浙电80亿股按照换股比例合并东电B剩余的12.1亿股，将刚刚好满足公众股东10%的红线，浙电的持股比例较之前的39.8%被放至最大化，而如果按照下限5.71元来算，浙电的持股将略微减少。“所以可能最终的结果会向下限倾斜。”张崎指出。
    不会与IPO企业撞车
    记者就此咨询上市公司方面，董秘办人士表示：“目前还在等待中介机构的材料，主要是浙电方面的财务资料，价格现在还不好说，还是要看过往的案例定价以及到时市场的情况来定。”
    虽有争议之声，由中金操刀的此次东电B转A已被视为沪市的一个经典样本。与深市相比，沪市的H股解决之道一直被视为老大难问题。在今年1月，上柴股份宣布回购25%的B股，此举开启了沪市B股清障之路，而当时正在停牌的东电B已被指出在筹划转A股，并在当月24日启动全球存托凭证的退市及《存托协议》终止的相关程序。
    “上柴回购25%并不能解决所有问题，而各家公司的情况不一样，A B的公司和纯B股公司相比，后者会容易很多，就不涉及A股投资者的利益之间的博弈，所以东电做得也很快。”张崎如是说。
    从去年11月21日停牌，到如今复牌的仅仅三个月时间，东电就交出了一份完整的B转A股方案。
    对于没有选择回购B股后在A股重新上市而是换股吸收合并B股，东电董秘办的王先生表示：“方案是参考了很多先例，然后根据企业的经营状况、股权比例、资产质量以及种种因素综合而定的，也经过了监管层合规的许可。”
    据浙能电力内部人士透露：浙能电力早在几年前就筹备IPO，2011年完成股改，但一直没能实质性推进，在去年中集B转H股之后，公司关注到监管层的态度变化，因此和中金公司一起筹划了这次重大无先例事项。而该方案不但能实现浙能集团电力主业的整体上市，拓宽融资渠道，对东电而言，也可以消除同业竞争，分享业绩回报。
    当记者提及是否会与数百家IPO排队的企业撞车从而影响B转A的推进时，王先生告诉记者：本次并不算是IPO也不算是借壳上市，不会与IPO的企业处于同一通道，此后东电B将被注销，浙能电力作为存续公司在上交所上市。但对于何时能够完成，王先生表示虽然不存在实质性障碍，但具体时间表暂时无法给出。