本报记者 郝静 上海报道
网游的并购热和对赌协议正在蔓延至医疗健康行业：11月11日晚间，创业板公司凯利泰(300326.SZ)发公告称，拟以发股+现金的形式以5.28亿收购江苏艾迪尔医疗80%的股权，资产预估值较净资产溢价了321.97%，对于未来4年的业绩双方签订了对赌协议。这是半年来凯利泰第二次出手购入同行公司，上一次是7月份用1.397亿收购易生科技，动辄大手笔收购使得有的投资者不禁惊呼“分分钟再造一个凯利泰”。
大肆并购背后真正的动机或是掩藏自身内功的不足：上市前已有投资人质疑凯利泰向经销商推货做业绩且产销率不足；上市仅仅1年半已有3位高管辞职，其中包括公司大股东暨董秘袁征和董事长韩寿彭，其中后者更是辞去了在公司的一切职务；募投项目进度缓慢，截至年中（上市1年）时，其主要的募投项目投入仅2.58%，事实上，凯利泰多年来股权严重分散无实际控制人或许是制约其发展的最大绊脚石。
李氏家族暴赚11倍
就在1年多之前，艾迪尔还在紧锣密鼓地筹备上市，携手凯利泰的原因是高估值。当时有总面积为15000平方米的新厂房投资6000多万，正在施工。据本次交易的股权转让方之一的人士告诉记者：“公司正在和相关券商、律师和会计师进行协商推进上市，但之后就碰到了IPO的停摆。其实我们业绩很好，资金链也没有问题，负债率很低，后来才找到了我们的同行凯利泰。这次交易的价格比IPO差不太多，所以我们最终选择转让股权。”
5.28亿的转让价格确实相当不错，有1.98亿以现金形式支付，而另外3.3亿则以41.33元定向增发筹得，另外还有1.76亿的配套融资。艾迪尔的几位发起人则赚得盆满钵满：法人代表李建祥和女儿李薇六四持股，竟将3300万的出资额变成了3.63 亿，妻子王秀琴的900万变成了9900万，李薇的600万变成了6600万，成立不到10年投资翻了11倍，可谓投资有道。
然而这5.28亿李家也并不能轻易拿到，凯利泰对于艾迪尔未来4年的盈利给出了严苛的对赌协议：2013-2016年艾迪尔的业绩需达到5010万、5760万、6630万和7634.94万，1.98亿现金当中有3000万将作为风险金按年支付给原股东，除业绩承诺之外，艾迪尔的营业收入现金率需不低于90%，应收账款余额不能超过6200万等等条款制约。
前述人士表示：“我们退出之后，公司还是正常运行，只不过是多了凯利泰这个平台，双方的渠道具有一定程度的互补性，所以业绩还是正常做，既然签署了这个协议，我们也有信心把这个事情做好。”
凯利泰董秘办一位人士则告诉记者：“董秘目前在外面出差，对于业绩的约束也是对于投资者利益的保障，相关的情况我们已经给予公告。”进入2013年以来，凯利泰动作频频，先是通过代理低温等离子射频消融产品，涉入运动医学领域，7月约1.4亿溢价431%收购易生科技29.73%股权，拓展心血管领域业务。
“攻城拔寨”之下难掩资金链的苍白，此时IPO的超募资金只剩5916.83万，无怪乎凯利泰在上市仅仅一年半的时候即启动定向增发用于收购艾迪尔。与对艾迪尔现金流的严格管控相比，凯利泰自身业绩的现金成色却颇低。
应收账款催肥业绩
以凯利泰三季报的数据来看，前9个月营业收入8070万元，而经营活动产生的现金流净额却仅有1929万元。
事实上在上市之前，已有投资人士质疑凯利泰收入增长当中应收账款比例畸高，有向经销商压货做业绩之嫌，且产品产销率并不高，其IPO项目并不存在产能瓶颈。而今年前三季度的应收账款较之2012年末再增了56.11%，其他应收款更是暴涨12倍，合计占到了8000万营业总收入的一半左右，看来“做收入”的说法并非空穴来风。
从招股说明书来看，2008-2011年公司营业收入迎来爆发式增长，从2000多万至3000多万再到8000多万，对应的应收账款亦是高速增长，从2009年的249万到次年607万再到1497万和上市时半年即有2521万的应收账款，有分析人士指出，这种增长或许是由赊销带来，而其主要产品PKP和PVP产销率并不算高，次年即迎来存货大涨，企业需降价或赊销来清库存，而企业的高增长并不扎实。记者就此询问上市公司方面，公司人士表示：“无论媒体报道还是研报，都是外部的信息，我们公司的经营正常进行，信息以我们披露的为准。”
凯利泰上市仅仅1年半即启动定向增发且募集1.76亿配套融资，资金之渴可想而知。然而其IPO的募投项目进度却不尽如人意：就在半年报的时候，凯利泰IPO募投项目的三大项目投入率仅仅为2.58%、1.85%和4.99%。
凯利泰2012年6月IPO时的募投三大项目分别为椎体成形球囊手术系统生产技术改造及扩产项目、产品研发机构建设项目和营销网络及培训平台建设项目，投资额分别为8884.88万、5982.48万和2208.86万，然而在今年6月末，椎体项目投入仅为228.96万，后两个软性项目的投资额则在110万上下。
为何项目进展缓慢？董秘办人士指出：“公司项目正在按照计划正常进行，上半年进度较慢主要是因为涉及一个基建项目的材料报批环节，一旦审批通过，后续投入会有所加快。”记者经查阅三季报发现，三季度凯利泰明显加快了投入力度，三大项目在9月末的投资进度已增至19.65%、8.05%和50.22%。
当初创业的核心团队也在流失：上市两个月，董秘袁征辞职，年末独董陈明皓辞职，3月8日，董事长韩寿彭辞职，他同时也担任公司的技术总监，是核心技术人物。然而市场对于公司过于复杂的股权结构担忧已久，7大股东共同持股，而彼此间比例差距不大，韩寿彭持股比例最低，实际持股比例最高者为原董秘袁征的兄弟，其次是现任董事长秦杰的12.76%，凯利泰内部人士表示：“董事长离开对于企业的战略并没有影响，企业运作一切如常。”
市场认为，凯利泰的机会是椎体介入微创市场逐步纳入医保：在其上市路演之时，公司方面披露目前产品进入北京、浙江、广东、苏州、南京、银川等地医保报销范围，目前是否有新的省市纳入报销范围被认为是业绩的关键所在，而在不入医保的情况下，病人则倾向于选择价格相差不大的进口产品。公司人士只简单表示：公司在这方面掌握的信息也很有限。
