本报记者 郑桂兰 北京报道
QE退出是老生常谈，但它又实在是热门话题。
自上周五非农就业数据公布后，美联储正在积极地理解这个数字对于其货币政策的选择到底意味着什么。本周一有三位美联储官员就新的失业率数字降到7%发表观点，他们虽然论述角度不同，但都一致认为QE该退出了。
美联储对于QE退出的态度也一直有变化，经历了一年的讨论之后，临近下周召开的议息会议之前，他们似乎为应对QE退出有了更全面的安排。
“缩减债券购买不意味着提升短期利率，联储可能将短期利率维持在低位相当长时间，具体多久取决于经济发展情况。”达拉斯联储主席Richard Fisher周一这样表示。
是的，联储的政策目标逐渐清晰起来，那就是退QE同时保持低利率。联储会通过什么方式实现这个目标呢？
利率上升的动荡
缩减每个月的购债量必然意味着货币投放少了，从而导致货币价格上升，即利率上升。这是一个很简单的逻辑，整个市场在上半年听到美联储讨论缩减QE规模时，首先想到的就是这样的后果。利率上升意味着会伤害美国刚刚复苏的经济，这是美联储和美国人不愿意看到的。4月份开始美国的短期贷款利率有所上升，远期国债收益率也有上涨。市场开始预演QE退出。
除了美国国内不喜欢利率上升，新兴市场对美利率上升更恐惧，那将意味着有些在新兴市场的资金会撤出并回流美国市场去追逐上涨了的资金价格。从5月份到8月份，QE缩减的讨论愈演愈烈，在狼还没有来的时候就把东南亚的货币吓傻了。印尼货币、印度货币疯狂贬值，其国内股市也遭遇暴跌，市场的动荡加剧了资金的外流，这两个国家为了留住打算外逃的资金竟然不得不加息，这对其国内孱弱的经济无疑是雪上加霜，一场恶性循环就此开始。
但到了9月份，情况开始转变。美国两党对财政支出不能达成共识，多次讨论无果，直接导致了进入10月之后部分政府部门短暂关门。这种情况令市场预期的9月缩减QE没有如期到来，同时也使得QE退出变得更加复杂。政府关门所造成的经济损失还没有具体的测算结果，但对经济的打击是一定存在的。为了保护复苏的美国经济，在财政紧张的情况下，货币政策需要更加谨慎。
于是，美联储开始逐渐有意地将缩减QE和利率上升拆开来，试图将缩减QE必然利率上升的逻辑链条打断。只是这是个很艰巨的工作，没有广泛获得认可的新措施，谁能相信打断骨头不会连着筋呢？
建立新的参考利率
退出QE应避免市场动荡，伯南克上月如是说。9月以前的市场动荡是已经出现过的，这对于美联储来说是事实、教训，他们在想如何避免。显然，每月购买850亿美元债券的QE措施为的就是维持低利率，但这种大规模货币投放已经使美联储资产负债表暴涨，通胀一定就在不远处等着。
Fisher认为，联储应尽早缩减QE，QE的成本远大于预期的收益，没有任何理由将中期的通胀目标提升至2%以上，特别是考虑到系统中过剩的流动性，提升通胀目标是短视和鲁莽的。Fisher将在明年拥有联储投票权，鹰派的他支持QE退出，但也和鸽派的伯南克一样，强调平稳。“美联储现在应该开始缩减QE，并给公众一个清晰的时间表，描述具体是如何缩减QE的。”
如果能缩减QE，还能维持低利率，那简直堪称完美。不过，谁都知道加大货币供应量是最直接有效的降低利率工具，缩减QE就意味着货币投入量的缩减，供应缩减还要维持低利率并不容易。
至今出现过的最具体的退出方式设想，就是上周负责公开市场操作的纽约联储副主席Simon Potter所讲述的质押国债的逆回购工具。美联储可以通过将美国国债贷给银行等对手方来换取隔夜贷款。其操作过程是先由美联储在固定期限内将证券贷给对手方，暂时抽取银行系统的现金；等证券到期后，对手方再将证券还给美联储，同时得到美联储返还的现金和隔夜利息。
这个工具的核心是想通过这个隔夜贷款利率来引导市场价格，其关键是美联储必须找到广泛的交易对手方，使这个利率成为具有广泛参考意义的价格。美联储已经存在的超额准备金利率也是一个价格参考，新工具是瞄着这个利率的市场意义来的。和超额准备金利率的区别在于，这个新工具可以在更广泛的金融机构之间使用。超额准备金利率是只有储蓄金融机构可以获得，参与主体比较单一，货币市场的基金、政府支持的企业等大型机构不参与其中。而新工具则希望这些机构都成为美联储的交易对手方。美联储希望两个利率一起，指导市场资金价格能维持在目前0-0.25%的超低利率水平。
并非都是好消息
建立起一个新的广泛使用的参考利率并不容易，而且这个参考利率能否指引市场的资金价格还未知。
这个思路在已经充裕的流动性下，还是可能实现的。先前通过QE泵入的流动性成为这个工具发挥作用的基础。在流动性充裕的情况下，引导资金价格，维持低利率，也是具有成功基础的。但现实无疑肯定和泵入流动性的逻辑不同了。
就像无法衡量QE的实际作用一样，这个新工具面临的调整还很多。现在美国经济复苏、失业率下降可以看做是QE的效用，但也有不少人士质疑，包括联储官员。里士满联储主席Jeffrey Lacker周一称，明年美国经济增长可能不会有太大起色，但是联储可做的并不多；经济增长主要由人口的增长和生产力的增长来驱动，量化宽松的效果有限，且只能起到暂时作用。
QE对于失业率下降的作用也有争议。美国失业率的下降速度超出预期，11月失业率数据降到7%，这是伯南克曾说过的可以考虑退出的数据，因此也引来各方讨论。但这个良好的失业率数据是包含了劳动参与率下降在里面的。劳动参与率下降是说有些人已经主动退出找工作，这些主动失业人士不包括在失业率数据的计算之中。这些代表美国实际经济水平的具体状况存在隐忧。
与QE一样，新工具会否推行、怎样推行还要看美联储下任主席的看法，推出后能否起到稳定低利率的作用则需要更长时间去衡量。
