金水
资本市场的很多病根是“娘胎”里带出来的，很难一下彻底解决。改革先贤们为了突破当时意识形态和思想上的障碍，在中国建立资本市场费尽了心思；一开始，国有股和法人股是不能流通的，股票发行也是行政划分配额，并选择了为国企脱困服务的这样一个容易被接受的说辞。股票市场从一诞生就是曲折的，所以一直在不断做出制度调整和改革，从股权分置到今天全面市场化改革，一切只因为选择了一条渐进式改革道路。仅仅站在今天的角度，而不是当时历史的角度指责资本市场，是不公平和不客观的。
但是，今天新三板为资本市场提供了一次推倒重来的机会。我们要建立新三板服务创新型企业和小微企业，提供一个公司定价和交易的市场化平台。新三板从一开始就可以与国际接轨，实行注册制，并吸收美国纳斯达克服务科技创新企业的经验，并发挥出后发优势设计出最好的制度，实现制度超越，而不是继续在原有制度框架下进行设计。从主板到中小板，从中小板到创业板基本上没有任何制度创新，只有公司大小不同，创业板只不过是小小板，按照传统制度设计模式推出新三板，可能只会变成微小板。
很多人对新三板充满热情，大部分是冲着转板机制而来，怀着淘金的梦想，寻找制度红利带来的机会，很少有人长远看好一个产业和一家公司，并希望通过资本市场的机制让这个产业和这家公司的创新成长为一个颠覆性的商业领导者。全球大多数创新性公司领导者都通过境外资本市场孵化成功，无论是美国的微软、苹果和谷歌，还是中国的腾讯、百度和新浪。现在电子商务巨头阿里巴巴也准备在海外上市，这显然是中国资本市场的机制出现了问题。新三板如果让优秀的公司都转板了，那这里就与香港创业板一样成为名副其实的垃圾板。转不转板应该是由公司来决定，而不是行政主导，这完全取决于场内交易市场和场外市场给企业提供的服务，是市场选择的结果。如果新三板以机构投资者为主的市场本身交易活跃，定价充分，能更充分体现一个创新性公司的价值，管制少，更市场化，制度设计更先进，公司也不愿意转板。
新三板成功与否在于它能否给资本市场开制度创新的风气，形成一个更国际化、更先进的市场机制。资本市场既不是为企业融资服务，也不是为投资者服务，它是一个公司定价和交易的中性市场，通过这样一种市场机制优化配置资源，让更有创新性的企业获得更多的资金支持，更快地成长，最终让投资者得到超额的回报。当然，这里也包含风险定价的机制，并不是所有创新型企业都可以获得成功，包括创新型公司的估值等。这种风险专业机构更能识别，需要采用分散投资来覆盖风险。所以，新三板实际上是专卖店，而场内交易所市场是大超市和百货商店，适应投资者的对象是完全不一样的。场内市场风险相对低，企业比较成熟，收益也相对要低，而新三板风险高，企业还不成熟，收益也相对很高。
新三板目前由主板退市公司和新挂牌的403家企业组成，退市公司仍然采用竞价交易制度，最差的公司一周交易1天，最好的公司一周交易5天，逢交易日下午收市之前由券商撮合一次交易。新三板挂牌企业都采用协议转让的交易方式，卖方和买方协商好交易价格通过股权转让平台进行点对点的交易，也可以自行报价，买方应价后就可以交易。每一笔交易3万股，通常的情况是一些好公司买方想买，但买不到，一些不好的公司卖方想卖，又卖不掉。新三板的定价不是过高就是过低，缺少市场化配对机制，交易也非常冷清，缺乏流动性，没有定价功能和交易功能。实际上，很多企业挂牌七八年并没有看到这个市场带来的好处，券商能够收到的推荐费用很少，几乎不够成本；机构投资者也看不到前景，唯一的期望就是未来能够转板到场内交易所。大部分新挂牌的企业的积极性主要靠财政的补贴，这笔补贴基本上可以覆盖挂牌支付给券商、会计师事务所和律所的中介费用。这样一个新三板市场是难以为小微企业提供资本化服务的，更不用说支持创新性企业，服务经济转型。
新三板承担的是资本市场服务的均衡化和公平化，资本市场的机制不再是大企业和垄断企业的专利，小微企业和创新型企业也能够享受到资本市场的服务。服务这些小微和创新型企业的方式要彻底革新，这些企业可能只有一个创新的技术或者良好的商业模式，没有利润，还处于亏损阶段，也没有可以抵押的资产，无论是企业估值，还是融资，都要完全不同于传统场内交易所的规则，减少交易成本，放松管制，提供市场化的定价机制和交易机制，由专业投资机构来进行估值，并提供流动性。新三板正在建立自己的交易系统，未来会有集合竞价、协议转让和做市商等交易制度，做市商的交易制度是一次创新尝试，是真正活跃新三板交易的信心所在。能不能留住优秀企业，这完全要看新三板的制度创新力度，能否为小微企业量身定制，形成自己对创新型企业的吸引力；这样才能在北京、上海和深圳三地交易所竞争性格局中脱颖而出。
（作者为本报编委）
