美股是否估值过高？

戴维·科斯廷（David Kostin）

    标普500指数目前交易接近公允价值，该市场的未来路径将取决于利润轨迹而非市盈率在目前15.9倍基础上进一步扩大。我们预测，标普500价格到2014年底将较我们的1900目标位略微高出3%，到2015年底将上行至2100点，并在2016年底攀升至2200点，也即在未来3年内增长20%。（注：本报告发表于1月10日，当天标普500报收于1842.37点；在本译文发表的美国时间2月26日，标普500于1845.16点收盘。）
    但是，我们有许多客户认为，2014年市盈率将继续扩大，美国市场将再度创造强劲的股权收益。多数人估计远期市盈率将达到17倍或18倍，甚至有人认为在美国经济不断增强且利率依然维持于低位的情况下，20倍也是合理估计。买方许多人将2014年底目标位设定在2000点至2200点之间，远高于我们略温和的预判。
    以几乎所有标准衡量，目前标普500的估值都偏高。这些标准包括市盈率、当前的市盈率扩张周期、企业价值与销售收入之比、实际利率等等。
    回顾近期与客户的谈话，我们惊讶地发现许多投资者将市盈率预期设定为17或18倍。基于一些理由，许多市场参与者认为市盈率的长期均值为15倍，因此，扩大到17-18倍看起来颇为合理。但是，这种共识是错误的。过去5年、10年、35年时间段中，标普500的市盈率均值分别为13.2倍、14.1倍和13倍。若以历史标准来看，目前的15.9倍仍是偏高的。
    1976年至今，标普500市盈率仅有两次超过17倍，一次是在1997年-2000年科技股泡沫时期，一次发生在2003年-2004年，后者仅持续了4个月。其它时间里，美国股市的市盈率从未达到或超过17倍。
    市盈率倍数扩张周期为我们提供了另一个观察股市估值的窗口。过去30年共出现过9个扩张周期，市盈率中值最低曾为10.5倍，最高触及15倍，增长了近50%。目前这一轮扩张周期始于2011年9月，当时的市盈率为10.6倍，目前则已攀升至15.9倍，增长了50%。但是，9个周期中的7个发生在国债收益率和通胀率同时下降的背景下。相比之下，近期的国债收益率正在上升，通胀率虽然仍处于低位但预期将出现回升。
    我们曾利用美联储模型和利率敏感性分析过股市的估值。标普500和十年期国债收益率之间的收益差目前约为325个基点。高盛预测，国债收益率在2014年年底前将上升仅25个基点至3.25%。如果收益差保持不变，那么根据美联储模型计算，到2014年底，市盈率“公允价值”将为15.2倍。假设2015年我们的每股收益预期为125美元，那么标普500指数将为1900点。但是，国债收益率涨幅可能将高于我们的预期，达到3.75%，同时收益差可能缩窄至275个基点，那么6.5%的每股收益率将得出市盈率将为15.4倍，对应标普500指数为1923点。
    若将通胀因素考虑进来，那么标普500的估值可能只是略微过高。当实际利率处在1%-2%区间时，市盈率平均为15倍。
    总而言之，标普500以许多经典标准衡量，都处于被高估的水平。
（作者为高盛集团美国股票策略师）
本报记者 兰晓萌 编译