本报记者 郑桂兰 北京报道
上周，希腊在发生欧债危机阔别市场融资4年之后，首次成功发行了30亿欧元的五年期国债，最终发行利率为4.95%。认购规模达到200亿欧元，认购倍数接近7倍。
其实，希腊国债的减记距离我们并不遥远。两年前，希腊采取了减记私人持有者手中的国债来降低负债占GDP的比例。而只有降低这个比例，才能达到三驾马车（IMF、欧盟委员会、欧央行）同意救助希腊的条件。希腊为了获得救助，除了减记私人部门国债之外，还紧缩了财政支出，国内民众对此多次游行，怨声载道。
翻身来得非常快，从被抛售到被热捧，希腊到底发生了什么转变？如果从基本面看，你可能是找不到答案的，希腊主权债务占GDP的比重仍然高达180%，乐观估计也有170%；失业率也仍旧高达27%。那么，答案只能从投资选择方面来看了，这次发行是在英国法的司法管辖之下进行的，也就意味着不可以强行减记，加之全球投资新兴市场的风险增加，美国国债收益率偏低，欧央行还可能采取宽松措施令国债收益率走低，在这个时间窗口选择希腊国债似乎也是上策。
希腊的算盘
自2010年5月接受救助以来，希腊已经有4年没有在债券市场融资了。一方面希腊债务压力已经比较重；另一方面来自三驾马车的救助资金都很便宜，在市场上融资成本偏高，显得不划算。当然，可能更重要的考虑是，能否顺利发行出去。
上周希腊勇敢地做了一次试验，结果竟然出乎意料地好。其实在发行之前，希腊方面并没有非常乐观的估计。4月10日，希腊计划发行5亿到25亿欧元的五年期国债，收益率约在5.25%到5.5%之间。在发行前，英国《金融时报》给的估计是，可能可以发行出去20亿欧元左右。
而实际情况远超出市场预期，此次发行的规模达到了上限30亿欧元，认购资金也有200亿欧元，数倍于发行规模；发行利率则偏低，为4.95%。
对于此次希腊选择在市场上发行国债的原因，可能更多的是出于政治考虑。因为从经济性方面来考量，在主权债务占GDP比重高达180%的情况下，利息支出仍然是希腊政府的最大财政负担。且通过两轮救助，三驾马车为了给希腊减负，提供的资金都非常便宜，相比之下，在市场发债要支付接近5%的利息，较为昂贵。
来自花旗的分析也显示，“利息支出占GDP的比重仍然是沉重的负担，2013年占GDP的4.3%，2016年前可能将升至超过5%，大部分利息支出将流入外国债权人的手中。”
从政治方面来看，希腊为了获得三驾马车的救助已经实施了结构性改革，削减了财政支出，这在希腊民众间引起了强烈不满，希腊政府需要让希腊民众看到这种救助的效果。而对于债权人来看，也需要看到救助希腊的效果，欧元区的第三轮救助还没有落实，欧元区领导人也需要看到前期救助的效果。尤其是对主要债权国德国来说，如果他们的民众认为希腊就是个无底洞，则接下来的救助会更困难。
同时，希腊重回债券市场，可能还有备战欧央行宽松货币政策的考虑。近日，欧央行多次提到不会拒绝宽松货币政策，于是市场关于欧版QE的预期变得空前强烈。如果欧央行真的实施量化宽松，那么希腊国债至少在市场是活着的、有人要的，也就可能成为量宽采购的受益者。这样，三驾马车救助希腊的压力也会减小。
如此来看，希腊回归债券市场对于希腊和欧央行都是有指标意义的。
外国投资者热情捧场
希腊自然有自己的利益才会选择重回市场，然而投资者为何这么给面子，希腊发行，就有投资者愿意购买？
根据公开数据，通过两轮救助以及2012年对私人部门持有的国债大规模减记重组，三驾马车持有的希腊国债已经占到了80%。也就意味着在私人部门手里的国债只有20%的比例了，如果以后还想通过减记私人部门持有的国债来实现降低债务已经没有什么空间。
此次新发国债的购买者，主要是除了希腊之外的外国私人部门投资者。考虑到上述情况，这些投资者普遍认为，再次遭遇私人部门减记的可能性已经降低了很多。
同时，另一个发行安排让这种预期更坚定。本次希腊发行的国债是在英国法司法管辖权下进行的，而2012年减记的希腊国债是在希腊本地法司法管辖权下发行的，当时并没有减记之前在英国法司法管辖权下发行的希腊国债。过去希腊官方不敢强行减记这部分债务，未来应该也不会采取强行减记。这个发行安排似乎给国际投资者吃了定心丸。
如果安全性问题解决了，那么投资者第二个要考虑的因素就是收益率了。
从目前全球的投资环境来看，新兴市场的风险在年初陡然增加，很多国际资本选择撤离新兴市场。除了新兴市场之外，国债收益率比较高的也就只能在欧洲了。因为美国实施了多年量化宽松，长期国债收益率有所抬头但也还处于较低的收益水平。4月16日，美国五年期国债收益率报1.610%，十年期国债收益率也仅在2.62%。
希腊此次发行的国债收益率最终定在接近5%，还是显著高于美国国债的收益率水平。同时，欧央行有可能实施宽松的货币政策，在这个预期之下，欧元区的国债收益率水平可能会随着货币宽松政策的到来而走低。该收益率应该说正在打开下降通道，在宽松预期空前强烈的情况下，发行的希腊国债遭遇抢购也是可以理解的。
但此次希腊国债被热捧并不能表明其国内情况的改观，相反，希腊国内财政负债问题的持续改善并不乐观。2013年希腊财政赤字降到了2.3%，但是主要是由三驾马车提供的低息贷款带来的。如果以新发现国债的利率4.95%来计算所有债务的利息，那么其国债利息支出可以立刻飙升到GDP的8.4%。
在失业率高达27%的情况下，经济活力难言恢复。花旗同样对希腊的前景感到悲观，“据我们估计，希腊的名义经济增长必须达到8.5%才能在2020年之前把国债占GDP的比重拉低至120%。但我们认为，这么高的名义经济增长是不大可能出现的。因此，如果官方债权没有较大规模的减记，在未来十几年里是不大可能把上述比例降到120%之内的。”
