本报记者 张学光 北京报道
严格意义上来说，迎驾贡酒并不在联想控股的白酒版图之中，联想控股通过旗下投资公司及其关联公司总计只持有其6%的股权，只能算作是一笔战略投资。
但是，这笔战略投资的代价却不菲，联想控股总计为这6%的股权支付了4亿多元，而随后，联想控股用同样的价格分别全资收购了山东的孔府家酒和湖南的武陵酒业。
5月28日，证监会对外披露了安徽迎驾贡酒首次公开发行的招股书，按照其中所披露财务数据折算，联想控股在2011年购买迎驾贡酒的这笔股权时，市盈率高达36倍。
在国内白酒行业最为疯狂的2011年和2012年，这一估值并不算高，然而怎料随后两年国内白酒行业的估值一路下调，到今年5月底，和迎驾贡酒比邻而居的古井贡酒（000596.SZ）的市盈率已经缩水至15倍左右。
买在高点上的股权
在联想控股的眼中，迎驾贡酒在2011年时的估值应该超过60亿元。
按照迎驾贡酒在招股说明书当中所披露的信息显示，迎驾贡酒是在2011年7月11日完成股份制之前的最后一轮融资，当时，联想控股旗下的联想投资有限公司（简称“联想投资”）及其关联公司天津君睿祺股权投资合伙企业（简称“君睿祺”）和另外两家战略投资者总计支付了8.16亿元增资，每1元注册资本折算增资价格为22.67元。
随后在迎驾贡酒设立股份公司之后，这4家战略投资者合计持有迎驾贡酒12%的股权。如果按照这个比例计算，4家战略投资者当初对于迎驾贡酒价值的估值应该是68亿元。
这一价格如果放在2011年那样的一个年代，并不算高。因为有同属安徽省且规模相当的古井贡酒可以作为参照，按照2011年7月11日为时间点，古井贡酒当时在二级市场上的总市值是196亿元，即便按照2011年的古井贡酒的净利润折算，这一市值所对应的估值也高达35倍。
要知道，当时A股的13家白酒上市公司在二级市场上的总市值高达近6400亿元，对应的平均市盈率是26倍。
这么看来，当初联想控股以15倍多的市盈率买下迎驾贡酒的股权，并不算贵。
然而，这仅仅是故事的开头。
从2012年下半年开始，伴随着白酒类上市公司的业绩下滑，白酒板块的估值也开始回落，而此期间的“塑化剂”事件和反腐的影响加速了整个板块的回落，到今年5月份，白酒板块的市盈率较3年前下降了60%多。
根据Wind统计数据显示，截至5月29日，13家白酒上市公司的总市值已经跌落至3500亿元，几乎只有3年前的一半多。
迎驾贡酒值多少钱
赶在这样的一个档口上市，对于迎驾贡酒的估值显然就是公司面临的最大考验了。那么，迎驾贡酒的正常估值应该是多少呢？
在目前的白酒类上市公司当中，无论从地域上还是规模上，迎驾贡酒都和古井贡酒相仿。按照古井贡酒截至5月29日的股价折算，对应的是市盈率为15倍，如果参照这一估值水平，以迎驾贡酒2013年每股0.59元的收益计算，价格在9元/股左右。
而按照公司在招股说明书当中的披露，此次计划募集资金是8.84亿元，发行的股数不超过1.32亿股，其中，发行老股的上限是3500万股，因此，剩下来发行的新股上限则应是9700万股，如果新股全部发行出去，则每股的发行价也应该是在9元左右。
这一价格也将是迎驾贡酒未来发行的底线，如果低于这一发行价，则公司将面临募资不足的问题。
当然，在不触及监管层对于新股发行和老股发行1:1的红线范围内，公司的发行价最高可以定到25元/股。但是，以迎驾贡酒目前的业绩显然无法支撑这么高的定价，如果以25元/股的价格发行，对应的市盈率将高达43倍，已经远远高出同行业的平均估值水平。
按照目前的新股发行节奏，刚刚完成预披露的迎驾贡酒很难在今年完成发行，预计最快也要等到2015年。
如果再加上一年的锁定期，这就意味着联想投资和君睿祺手中12%的股权即便是最快，也要等到2016年才能解禁套现，这对于两家战略投资者而言，长达5年的时间意味着巨大的时间成本和经济成本。
记者注意到，在2011年11月份联想控股发行的29亿元企业债券当中，其中就有6亿元被投入到君睿祺，而这笔企业债的票面利率是5.8%。
联想投资和君睿祺如果想要在迎驾贡酒的投资上盈利，只能寄希望于整个白酒板块估值的回调或者是迎驾贡酒在业绩上的增长。
然而眼下情况并不乐观，2013年迎驾贡酒的净利润为4.22亿元，较上年度的业绩降幅近10%；这还不是最重要的，在2013年和2014年一季度，古井贡酒的预收账款开始出现明显回升的时候，迎驾贡酒在2013年的预收账款同比下降了40%多，而预收账款在白酒行业中被认为是衡量经销商信心最重要的一项指标。
醉酒般的高价收购
相对于战略投资迎驾贡酒，联想控股的重心是同省的另外一家酒企——文王贡酒，2012年11月，联想控股旗下联想酒业以全资收购了文王贡酒。
而在文王贡酒之前，联想控股从2011年白酒板块最为疯狂的时候不断出手，从2011年6月份开始到2012年的11月份，先后全资收购了湖南的武陵酒业、河北的乾隆醉酒业、山东的孔府家酒和安徽的文王贡酒。
目前所获得的各家酒企收购数据累加，联想控股在2011年到2012年在白酒企业股权投资和收购上的支出已经超过20亿元，这其中还不包括对安徽文王贡酒的收购，而联想控股方面也始终未对外披露对文王贡酒的收购价格。
联想控股对于这些白酒资产的收购价格，似乎并不便宜。
这其中，联想控股最早下手的是泸州老窖（000568.SZ）手中的武陵酒业。在2011年6月份的时候，联想控股就以参与定向增发的方式，以1.3亿元的价格从泸州老窖手中买下了武陵酒业39%的股权，每股1.66元的价格折算下来，当时武陵酒业的价值约为3.34亿元；随后在2012年的4月份，联想控股再次以1.66亿元的价格，将泸州老窖手中剩余32.9%的股权也买了下来，仅仅几个月的时间，交易价格已经涨至每股2.5元，对应武陵酒业的整体估值已经超过5亿元，市盈率已经高达125倍。
事实上，按照泸州老窖随后公布的财务数据，武陵酒业在2011年时的净利润只有498万元，在2012年进入到联想控股旗下之后，当年净利润亏损了2452万元。
即便如此，联想控股还是最终在2012年的10月份完成了对武陵酒业的全资收购，按照此前媒体所报道的数据，联想控股总计支出的收购成本约为4亿元。
现如今，在联想控股所投资的白酒资产当中，迎驾贡酒将率先上市，面对资本市场的定价，迎驾贡酒未来的估值，不但决定了联想控股在这笔股权投资上的收益，也将使得联想控股此前大量收购的白酒资产估值有了一个参照。
