本报记者 钱秋君 北京报道
提到水域宽深的青岛港，业内常用四个字：口小腹大。这原本是用来形容其作为天然良港的优质特征，如今却很贴切地描述了当地发生的一宗骗贷丑闻。
一边是贸易融资合同泛滥，一边是商品库存大幅波动；一边是银行信用不断透支，一边却是实体经济中大宗商品价格背离。在经过数日持续发酵后，青岛港大宗商品融资领域的仓单重复质押黑幕被逐一揭开。
这个曾是融资新宠的创新模式，一夜间沦为令人噤若寒蝉的银行败笔。而即便如此，从铁矿石到铜，甚至大豆和棕榈油，到现在的黄金，贸易融资的脚步并未真正因为层出不穷的丑闻而真正停下，似乎还在越走越远。
国家审计署不久前公布的《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示：“有的企业通过贷款‘空转’套利，抽查25家黄金加工企业2012年以来虚构贸易背景，进行跨境、跨币种循环滚动贷款累计944亿元，套取汇差和利差9亿多元。”
虽然并未披露黄金虚假融资的关键细节，如谁牵涉其中、交易的结构及存在哪些违规问题，但审计署的官方确认还是揭开了黄金虚假融资的冰山一角。
事实上，就贸易融资而言，无论是信用证还是仓单质押，原本只是众多普通的金融支付工具、贷款品种之一。然而，随着外部宏观利率、汇率变化，以及银行对金属贸易为代表的大宗商品贸易融资业务的追逐，这些金融产品、工具也逐步被异化。
被异化的玩法
如果现在不是税务部门开始大规模查税，王贺（化名）玩了多年的贸易融资游戏还会继续下去，“这几年保税区的黄金贸易融资套利做得顺风顺水。”而真正把黄金贸易融资套利做得风生水起的，是在2010年。
香港一直是全球最大的离岸人民币交易中心，也是内地贸易商进行黄金套利的主要窗口，由于香港离岸人民币（CNH）汇率与内地在岸人民币（CNY）汇率走势并不完全一致，CNH升值幅度更明显，而套利的主要途径则是利用离岸与在岸人民币即期汇差。
对于黄金贸易融资，用王贺的话讲，运作方式并不复杂。
首先，在岸黄金加工厂家把信用证支付给离岸子公司，并从保税区仓库或中国香港进口黄金到内地。“其实就是在内地找了一个黄金加工企业，先在香港注册子公司。”王贺说，即通过香港子公司进口黄金，加工企业拿着单据去内地银行开信用证。
这其中一个不算秘密的秘密是，必须要找黄金加工企业。因为按照央行规定，黄金进出口实行许可证制度。而目前，仅12家商业银行拥有黄金进出口资格，进口后商业银行须在上海黄金交易所平台上售出进口黄金。
“但黄金加工贸易则不同于直接进口黄金及其制品，前者不需要央行审批，这就为贸易商提供了条件和渠道。”王贺坦言，就是这个空子，也正是文中开头提及审计署报告的矛头指向所在，黄金加工企业。
而就是这简单的一步，实际推高了中国黄金进口数据。在2011—2013年，香港累计向内地净出口黄金高达1930吨。以2013年为例，内地从香港净进口1160吨黄金，当年内地黄金产量约为428吨，而2013年内地黄金需求约为1066吨，这使得业界对不知去向的522吨黄金产生疑问。
“之所以选择黄金，是因为黄金价值较高，体积小，运输方便。黄金加工贸易融资2010年之后才比较流行。因为是加工贸易，且全部使用进口原料加工，海关不征收出口关税。”一位不愿具名贸易商告诉《华夏时报》记者。
接下来的步骤是，离岸子公司以收到的信用证作为抵押，从离岸银行借入美元。换句话说，香港公司拿着信用证去对应的中资银行香港分行抵押就可以拿到年化利息低于1个点的短期美元贷款。
随后，在岸黄金厂家收到离岸子公司的美元款项，并把黄金半加工品出口。“其实就是，等黄金进来之后，通过物流公司把之前进口的黄金，制成半加工品重新出口。所有的物流和报关单都有第三方公司的专业服务，可以循环交易。”王贺说，一个交易循环大概要半个月，纯粹的套利收益在1.2%左右，“期间黄金有较大的升值，在循环周期可以买些短期高收益理财产品。”
这就增加了出口数据。在整个2013年黄金下跌周期中，在CNY和CNH兑美元的汇差最大时达到500个基点，100万美元在内地可以多换5万元人民币。贸易商正是利用这一点进行黄金贸易套利。
“说白了，是内地加工企业从香港子公司进口黄金并用人民币支付，这样CNY流到香港成为CNH；然后利用香港子公司按离岸汇率借入美元，而内地加工企业再将原先进口来的黄金半加工品出口至香港或保税区并用美元结算。”上述不具名贸易商坦言，一圈之后，利差、汇差套利完成。
在深圳保税区，王贺只是成千上万个从事贸易融资套利的小贸易商之一。但就算像王贺这样的小商人，也能通过贸易融资套利的途径，短短4年时间，从1000万元的本钱盈利三四倍。
“贸易融资套利一直存在，只要有利差、汇差的存在，这种套利行为就会让更多实体企业追捧。”一家国有大行深圳分行国际业务负责人告诉本报记者，套利收益的空间让大量虚拟资金源源不断流入。
危险在背后
在记者采访中，实物黄金租赁被多位业内人士提及，是目前黄金融资的另一个重要手段。因为黄金进出口业务在中国属于特殊监管范畴，中国的黄金融资贸易不可能像其他大宗商品融资贸易那样普遍，套利更可能是通过黄金租赁业务进行的。
何谓“实物黄金租赁”？简言之是，符合条件的企业通过租赁向银行租用黄金，到期后归还同等数量、同等品种黄金，并支付相应的黄金租赁利息。租赁时期，企业可出售这批黄金弥补资金缺口。
“由于黄金租赁业务不受贷款利率限制，最低利率可突破贷款利率下限，且不占用企业贷款头寸，对符合条件的法人客户来讲是一种很好的融资工具。”上述国有大行人士坦言，然而，现在的问题是一些并非真正从事黄金生产经营业务的企业，通过弄虚作假，骗取了从事黄金租赁业务的资格，并将其作为融资渠道进行套利。
例如，企业先从银行“租借”26公斤实物黄金，随即通过上海黄金交易所卖出套现获得近1000万元资金（约260元/克），用其中的150万元（15%保证金比例）买入28公斤黄金的远期期货合约用于归还黄金，剩余850万元则变成企业流动资金。
事实上，无论对于企业还是银行，这看似是“双赢”的合作：一方面对企业来说，在此过程中的主要成本来自于支付给银行的黄金租赁费、买进和卖出黄金合约的手续费等。“如果租赁到期后国内黄金价格低于260元/克，按归还当下克价归还同等重量、品种的黄金，企业成本低于1000万元。”上述银行人士坦言，费用低于同期贷款的同时，套现资金用途不受限制。
另一方面，对银行来说，滞留的黄金增加银行仓储及人力成本，开展黄金租赁实际上是银行变相贷款，不但增加了银行中间业务收入，且不计入贷款头寸。
但对参与双方来说，这并不是一个轻松的买卖。
在操作中，最大的风险来自于黄金价格的不确定性，而为了应对可能出现的剧烈震荡，借贷企业也需要准备充分的资金作为储备；但是，如果黄金跌幅远低于企业租赁黄金时设定的远期合约买入价格，企业就不得不追加大量期货交易保证金，甚至触及黄金租赁的盈亏平衡点。
而对于黄金现货背景不强的公司，银行的审核标准更加严格，比如要求经营记录、削减授信额度或者缴纳更多保证金。但这些在王贺看来，只要自己的企业在银行信用评级达到B以上、拥有足够授信额度并缴纳相应保证金，要租到黄金并非难事。
“真会是无风险套利吗？”看透这个圈子的王贺到现在才有所怀疑，这更像是一场不知道谁输谁赢的赌局，在贸易商眼里的“空手套白狼”，很可能是“火中取栗式”的博傻。
原因在于，资金去向成谜。其实获取短期利差和汇差只是贸易商利润来源的一部分。如果资金流向其他领域，比如房地产、信托等，利润则更加可观。但背后隐藏的是，信托产品存在到期偿付违约风险；房地产行业资金链紧绷，整体行业下滑的风险等等。
即便如此，依然挡不住贸易融资的脚步。高盛此前发报告估计，2010年以来，通过商品贸易融资活动流入中国的热钱约810亿—1600亿美元，占了中国外汇短期借款的约31%。在这些交易中，黄金、铜和铁矿石是三种主要的融资商品。
未尽的结局
实际上，套汇、套利，以及通过在资本市场或房地产市场上投机套利，永远是吸引贸易商的根本。只要吸引还在，手法可以不合情但合理。“没必要把这种融资妖魔化，归根结底还是汇率没有市场化。”上述银行人士告诉记者。
“套利活动本身是保证市场效率和资本流动性的重要前提。”经济学家马骏指出，以美元离岸市场为例，96%的交易都是套利、对冲或者投资功能，只有不足4%用于实际贸易结算。因此，资本套利本身是一个国家金融市场从封闭走向开放的必经之路。
既然不可避免，摆在监管层面前的问题是，如何有效控制贸易套利行为？
“监管部门必须在转轨过程中，实现资本项下的逐步开放，不能让贸易项下的套利活动发展太猛。”马骏认为，否则，进出口实体企业沉溺于资本运作，不仅造成贸易数字虚增，热钱从外汇转向离岸人民币流入，更不利于国家管理流动性。
而要化解其中的风险，最根本的办法还是加快金融市场的利率市场化改革及汇率形成机制的市场化改革。
从2005年启动汇改以来，人民币汇率呈现走走停停的状态，但涨多跌少，对美元汇率已经累计升值35%。单边升值的走势强化了市场进一步看多预期，在存在无风险套利空间的情况下，热钱大量流入，给经济运行带来潜在风险。
一直以来，央行希望扭转长期以来人民币单边升值的预期，提高人民币双向波动弹性。今年3月17日起，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元的浮动幅度由1%扩大至2%。这是2005年汇改以来，人民币对美元汇率波幅第三次扩大。
有涨有跌，双向浮动，是近段时间以来人民币汇率走势的明显特征。在经历了6个交易日的连续下跌之后，人民币对美元汇率出现小幅上涨，7月22日人民币对美元汇率中间价报6.1544，较前一交易日上涨3个基点。
事实上，市场的常态波动是表象，直接凸显政策意图的是监管层的表态。“人民币汇率近期的双向波动，总体上看完全正常。”央行副行长易纲公开指出，汇改方向同时释放“人民币汇率改革将会继续坚持以市场供求为基础的有浮动的汇率机制，今后人民币汇率将增加弹性，资本账户可兑换会稳步推进。”
扩大汇率双向浮动区间也写入了今年的《政府工作报告》：“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。”
“只要企业有避险的预期，加强对未来走势的判断能力，是可以控制汇率风险的。”上述银行人士坦言。
