华夏时报记者 唐玮 北京报道
与全面降息不同，不寻常的降息方式似乎已经开始。
在5000亿元SLF（常备借贷便利）传闻沸沸扬扬时，9月18日，央行又进行100亿元人民币14天期正回购操作，中标利率由3.7%降至3.5%。值得注意的是，这是继今年7月底央行重启本轮正回购以来的首次下调14天期正回购中标利率，也创下自2011年11月以来的最低利率水平。
一家国有大行的董事长告诉记者，央行有意愿发放SLF，但各大行会依据各自流动性水平而考虑，目前还在商谈中。
而有消息称期限为3个月的SLF利率仅3.7%，远低于9月18日同期限Shibor4.6%的利率水平。
外汇占款再下降
密集的经济数据正在按惯例公布，而外汇占款的数据却出乎意料：9 月 15 日，央行公布的 8 月份金融机构人民币信贷收支数据显示，8月金融机构外汇占款减少311.46亿元人民币。与之相应的，国家外汇管理局9月16日公布的数据显示，8月银行结售汇逆差为51 亿元人民币，这也是该数据时隔12个月再次出现逆差。
对比明显的是，8月外贸顺差创下498.3亿美元的月度新高，实际使用外资金额为72亿美元。上升的外贸顺差，依然拦不住外汇占款下降，是因为部分流动性已经离开了国内市场？
大部分观点还是归因于，央行退出了常态化干预。市场普遍认为，过去十年，央行对外汇市场的干预是导致我国外汇占款迅速增加的原因之一。但今年以来，央行逐步退出常态式外汇干预，央行口径的外汇占款逐步下降。
再加上商业银行自身购汇需求增加。通常而言，每年的 7 月份内地在香港上市的中资企业特别是中资商业银行为支付H股红利会导致自身购汇需求的增加。但从今年的情况来看，部分在港上市商业银行支付红利的时间推迟到 8月份，晚于往年。根据农业银行战略规划部测算，建行、民生银行、交通银行、光大银行、徽商银行、哈尔滨银行等 6 家上市银行 8 月份在香港市场派息共计 840 亿元左右。由于在港上市商业银行自身购汇需求的增加，也会带来外汇占款的下降。外管局公布数据显示，8 月份银行自身结售汇逆差 254 亿元人民币。
还有不能忽略的因素，是居民结汇意愿下降。如2014 年 3-8 月份，金融机构各项外汇存款月均增加 233.4 亿美元。
最为令人担忧的因素即是资本外流。近期一系列经济数据接踵而至，但都表现欠佳，纷纷传递着悲观气息，进一步引发了对中国经济增长前景的担忧，尤其是考虑到近期美国经济数据的优秀表现，资金流出成为了明智者的首选。例如，二季度，虽然我国经常项目顺差4879亿元人民币，但资本与金融项目逆差达2237亿元。
众所周知，外汇占款是货币投放的重要路径，而且外汇占款负增长将使高准备金率失去理论上的合理性。降准又被重提？
但央行调统司司长盛松成表示，观察金融运行走势应更多关注主要金融指标的整体趋势性变化，而不宜拘泥于单个月的短期数据波动。盛松成预计未来货币供应量仍会保持平稳增长。
换而言之，单月数据可能不足以促发降准。只有当外汇占款连续减少，从而对基础货币的节奏带来明显干扰的时候降准才会真正发生。值得注意的是，此前6月外汇占款今年首现负增长，减少了883亿元，7月重回378亿元的正增长。
不同的降息周期
降准并不具备触发条件，而且在“新常态”和“促改革”的背景下，决策层似乎一再避免重蹈覆辙，不愿意释放全面宽松的预期，但不同的降息周期已经来临。
9月18 日央行调降正回购利率 20个基点，距离上一次正回购利率的下调已经将近2个月时间，7月31日，央行重启14天正回购并将利率下调10bp至3.7％。同时，五大行将陆续接到SLF操作，这预示着，虽然没有传统的降息降准政策，但实质性降息周期已经开启。
而央行启动SLF给五大商业银行提供短期流动性支持，意味着央行已经启动压低短端利率的货币市场操作。
民生证券研究院副院长管清友认为，首先，SLF可以对冲外汇占款缺口。其次，SLF可以平滑节假日取现压力。再次，SLF 可以缓解新股发行压力。9 月 16 日后共有 13 只新股申购，发行量不低，对流动性需求不弱，且新股发行集中于月末。从历史规律来看，今年新股申购期间，银行间流动性均出现不同程度紧张。最后，SLF可以对冲存款偏离度考核的制度冲击。央行释放SLF可以缓释银行提前揽储导致的短期流动性紧张。
平滑短期资金水平变得很重要，随着经济下行的压力越来越大，中长期利率长期处于较高水平，“社会融资成本高”一再被诟病。而央行的货币政策新框架，即是短期利率通过短期利率走廊的调节方式，通过公开市场操作的价格和数量，引导利率维持在合理区间，对于中长期利率，采取 PSL 等方式引导中长期利率下行。
然而事与愿违，实际情况的变化与央行所预期的有所差别。尤其是，中长期利率的下行非常缓慢，而且随着经济情况的转差，风险溢价有所上升，反而让利率在一定程度上有所反弹。而且高利率环境下，实体经济承受能力下降。
如今，正回购利率的下降，这可能意味着央行要以压低短期利率的同时引导中长期利率下行。
国金证券的观点是，短期看利率下行可能并未结束。除了短期货币供给量大幅提升、解决 IPO 短期的洪峰与国庆需求外，常规公开市场操作余地太小。因此正回购利率水平未来还存在继续引导的空间。
事实上，在2010年前中国央行对利率和信用规模有较好的掌控力，当投资上行、经济过热时，央行通过调整准备金率、信贷额度控制来影响信贷投放。但此后市场环境出现变化，央行面对的情形越发复杂。
浦发银行金融市场部宏观分析员曹阳分析，其一，2010年前信贷占社会融资比例大多维持在70%以上，因此央行可以较为容易地通过信贷扩张来影响市场流动性；其二，对于商业银行而言，资产配置品种较为单一非贷即债。因此无风险利率水平较易受到控制；其三，从金融产品来看，国债、金融债和央票等利率品种几乎构成了中国债券市场总量的90%以上，央行影响利率期限曲线变动较为容易。但是2010年后，银行资产配置行为出现了明显变化，信贷、利率债增速的趋势性回落，信贷投放放缓原因主要在于银行负债久期的缩短和经济下行时风险偏好的回落，同时负债成本上升减弱了利率债的配置意愿。这也意味着央行对信用和利率市场调控效果弱化。因此，在目前的金融环境下，央行单纯稳健的货币政策可能效果有限。建议从中长期来看金融市场的制度建设可能更为重要。
而越来越多的观点建议，要货币政策重心从M2管理转向利率调控，因为与美国的历史经验类似，当货币供给与经济脱节，而利率开始接轨经济时，简单地改变货币供应将无法对经济起到调节作用，因此必然要求央行货币政策调控框架从数量目标逐步转向利率目标。
毫无疑问，今年以来，利率降低的意义显得更为重大。央行不同的降息周期，拭目以待。
