兴业证券策略研究团队
随着沪港通进入倒计时，摆在投资者面前的一个短期现实问题是，当10月沪港通启动后，海外投资者来A股买什么？
与市场上同类研究的不同，我们并非孤立地看待A股投资机会，或仅从A/H 股价差套利而忽视行业属性和基本面，而是从大中华股票的全球一体化配置角度出发，以海外中国基金的资产组合分析为线索，结合A股与离岸市场的互补性，掘金代表“中国故事”且适合海外投资者的A股投资机会。
在资本项目管制下，海外投资者如果要投资分享中国经济增长，或者通过审批制下的 QFII和RQFII额度，或者通过香港离岸资本市场投资内资企业股。港股市场中资股贡献的成交量占比始终高于市值占比，说明投资者对于“中国故事”更感兴趣，而在目前A股市场仍然相对封闭的情况下，港股成为海外投资者间接投资中国的替代途径。
沪港通启动后，将开启两地互通时代，全球资金有了直接投资A股的便利途径。初始开放额度，叠加现有的QFII、RQFII额度，使可直接参与A股投资的海外资金规模有望达到9500亿元。
换仓升级
选取富达中国地区基金等25家海外最具代表性的大中华区基金为样本，截至2014年二季度，总投资金额为59.3亿美元，目前以投资港股为主，辅以部分台股和一些美国挂牌的中概股。
从他们的持仓情况来看，前25大重仓股的平均比例达到了75%，其中配置金额排名前三的行业为金融、信息技术和可选消费。与港股市场的权重分布对比，海外中国基金超配信息技术、可选消费和医药，低配金融、电信服务和材料。配置比例差异体现了海外投资者的投资偏好和对中国不同行业的认可度。在投资风格不发生明显变化的情况下，这种偏向性也将延续到A股投资中来。
另外，从重仓股的市值和估值分布来看，良好的流动性是一个重要考量因素。海外中国基金选择的投资标的中超过70%都在20亿美元以上。同时，崇尚价值投资的海外中国基金对于低估值股票更青睐，PE超过30倍的比例仅为15%。
以沪港通为起点，未来A股和港股作为“中国故事”的代表，将不再割裂，而成为全球资金投资中国的“一体化配置”。因此，A 股中具备更便宜或更优质龙头企业的行业有望受益于投资组合换仓升级效应。从海外主动型中国基金的重仓股来看，A股在保险、汽车、乳制品等行业上存在着潜在的替换可能性。
捕捉成长机会
未来中国的增长点在于旧经济的转型升级和新经济的星火燎原。股市作为先行指标，A股行业市值变迁已经开始反映这一点：新经济行业市值占比提升，老经济行业市值占比下降。其中，金融、能源、材料、日常消费行业是输家，工业、可选消费、医疗保健、信息技术是大赢家。
沪港通启动后，全球投资者能够更有效率地在A股中捕捉中国的成长机会，可围绕着景气度高且受益于“新常态”下经济结构转型的新兴产业来布局。营收增速是判断成长性行业景气的核心因素。行业增速决定板块估值中枢，尤其对于成长行业来说更是如此。
在全部非周期行业中，2014年中报收入增速较快（≥20%）且相较2013年呈现加速趋势的行业基本都分布在TMT、医药和环保行业。而今年投资者所热衷的主题投资中也有许多板块表现出了高成长性。
基于经济转型和国家战略发展的方向，结合A股稀缺价值，医药、环保、新能源、电子、消费服务（传媒、旅游）行业龙头有配置价值。
重估国企蓝筹价值
改革制度红利将带来国企蓝筹股的价值重估，尤其是军工、高铁、稀土、电力设备等将受益于体制改革的行业。
从A股市场独特的市值结构分布来看，只有总市值高达15万亿元、占A股比重三分之二的传统国有企业的重生，资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。
过去几年行情剧烈分化，国企集中的周期性行业以及大市值股票的表现持续落后于整体，不少已经处于股价低于净资产的状态。以沪港通为契机，公用事业、日常消费、金融、交运等行业的龙头有望迎来估值修复的机会。
从体制改革带来的改造空间来看，首推军工。军工行业是A股国企占比最高的行业之一，仅次于钢铁、银行和交运，且离岸市场缺乏相关标的；改革预期强，体外资产倍数大。
军工板块的高估值一直是影响着投资者选择军工股的一个重要原因。但由于中国军工的盈利模式问题，拥有国家稀有战略性资产的军工企业，不能用简单的市盈率进行估值，应综合评估公司的市值空间。以市净率来看，国际大型军工企业的平均PB为3.5倍，目前中国军工企业的平均PB约为5.1倍，与国际水平相差不远，而且资产证券化率相对较低，有望在新一轮改革中受益。
（本报记者 付刚 整理）
