大股小牛小票大熊三因素推动估值提升

　　2014年是货币政策“明紧暗松”，各期限的货币市场与债券市场利率普遍回落100-250个基点，1至6月沪深300指数估值下跌到8倍以下，但很快就在11月11日恢复到8.9倍。展望2015年，在流动性环境转为宽松的大背景之下，沪深300指数估值将继续提升15%至10.3倍。
　　三因素推动估值提升
　　推升估值的因素首先是海外资金持续流入A股市场。
　　“沪港通”开通为海外资金进入A股提供便利，如果MSCI在2015年同意将A股纳入国际性指数，海外资金将不得不持续投资A股。估计未来一年，海外新进入A股市场资金将超过5500亿元，国际投资者持股市值从目前的3500亿元上升到9000亿元，相当于8%-9%的全部A股自由流通市值。
　　其次是国内居民资产配置变化。
　　自2014年开始，居民资金，特别是富裕阶层的资产配置已经开始从地产、商品、信托、理财产品向股票市场转移。主要由于一方面，经济增速不断下滑，导致实体经济回报率不断下降，相应的，固定收益产品以及银行理财产品和信托产品收益率下降；另一方面，巨大的库存和低迷经济限制了房产市场和大宗商品的吸引力。
　　第三是A股市值结构变化。
　　自2014年发轫的“资产置换”还将在2015 年持续，大量“新经济”资产置换“旧经济”资产，必然推动市场估值水平上升。
　　通过对比A股市值与GDP结构，可以清楚地发现当前A股金融业和工业资产占比明显高于实体经济，而服务业占比显著落后实体经济。未来中国经济结构更加倾向于消费和服务业，A股的市值结构还将持续发生深刻变化。
　　如果短期内没有大规模的IPO，那么这种结构转变还将通过大规模、持续不断地“资产置换”来完成。和2014年不同的是，2015年，许多中大市值的国有企业应该也会加入这股洪流，从而带来明显的“风格转换”。
　　2013、2014年增发融资数量大幅增长，2014年年初以来已经发生347起，比2013年全年多25%；金额达到5236亿元，比2013年全年多46%。2013年以来发生的A股并购案件，并购标的主要分布在科技、消费领域。新经济在A股的占比逐渐上升。
　　企业盈利预增7%
　　尽管瑞银中国宏观经济学家预测2015、2016年GDP增速将降至6.8%、6.5%，但我们预计A股非金融企业盈利增速并不会出现明显下降，原因在于A股结构有望持续改善，更趋近GDP的结构，增速快的服务行业占比上升。越来越多企业走出国门、拓展海外市场，海外盈利也将为企业贡献部分收入，部分缓解国内投资下滑对A 股企业收入的负面影响。
　　此外，企业利润率有回升可能。分析显示，利率下降75个基点，对非金融企业净利率会有20个基点的帮助。此外，国有企业改革，能源成本的下降也有利于A 股的管理费用率、原材料成本下降，利好净利率。
　　我们预计全部上市公司利润在2015年增长7%，其中金融企业净利润增长8%（比2014年下降3个百分点，因为银行净息差将缩小），非金融企业净利润同比增长5%，与2014年持平。2015年A股非金融企业的总资产周转率将进一步下滑，但净利润可能企稳甚至反弹，资产负债率的升幅放缓甚至不再上升。
　　根据估值和盈利的变化，我们判断沪深300指数在2015年将上升20%至3000点附近，上证指数将上升至2900点。
　　小股大熊和大股小牛
　　2015年市场的风格将趋于均衡化。大盘股有可能3年来第一次跑赢小盘股。以年度为观察区间，大小盘的风格轮换周期大致为两年。从季度的表现来看，本轮小盘股的行情已经连续7个季度持续跑赢大盘股指数，累计的超额收益有59个百分点。从持续的时间而言，这是2000年以来最长的一次。
　　未来小盘股继续跑赢的概率在下降。在今年出现的小盘股的“故事”，2015 年需要兑现业绩，若低于预期，那么估值高点将再度出现，甚至有下行风险。
　　在沪港通及A股可能纳入MSCI指数的推动下，价值型的海外资金可能持续流入，并带动大盘蓝筹股重估，而在2014年追逐“故事”的个人投资者的融资融券资金，可能不一定还会追逐小市值股票。其中的原因在于，个人投资者是趋势追逐者，不是一直偏好小盘股；融资融券的规模快速扩张，放大市场风险，可能引发监管政策从严；海外价值型资金更具持久性。
　　2015年可能是真正意义上的国企改革“元年”，更多国企改革的例子将吸引资金从今年的热门股中流出。如果更多的国企改革在2015年推进，那么今年市场流行的外延扩张的“故事”就会蔓延至中型，甚至大型市值的股票。
　　我们预计，2015年5个关键投资主题包括：货币环境继续放松，社会融资成本持续下降，负债率较高的地产、电力有望最受益；海外资金持续涌入，最有可能列入MSCI 指数的大型蓝筹股可能受到持续追捧，国企改革全面启动后，建议关注电气设备、通信、机械设备、轻工制造的个股；中国版“马歇尔计划”预计将有助于推动具有国际竞争力产业扩大出口，通缩可能继续，一般消费或持续低迷。
　　（华夏时报记者 付刚 根据瑞银证券陈李、蒲延杰、胡迪、杨灵修的观点 整理）