华夏时报记者 郝静 上海报道
比PE租一家壳公司更高大上的玩法出现了，那就是买一家壳公司：主角仍然是一家新PE昊天瑞进中和，在11月12日，其与一致行动人方能斌一起，受让了上海鑫以实业持有的星美联合25.84%股份，1.07亿股份的总价款为6.05亿元。
仔细推敲下来，却很蹊跷：先遑论监管层对PE买壳态度如何，昊天瑞进中和用于出资的自有资金仅为1600万，绝大部分资金来自11名自然人和两家机构的募集资金，昊天瑞进中和是否有实力完成对星美联合承诺的资产注入？事实上，其承诺注入的资产如医疗健康、消费、TMT、文化体育、新材料或能源等领域均非专长，究竟是一次两步走的PE曲线借壳？还是一场事先张扬的市值管理大戏？
消失的华宝信托
沪上一位合资券商的执行董事坦言：“PE买壳A股还是第一单，目前监管层的态度究竟是鼓励还是放行，还不好说。天晟新材的案例深交所是考虑到上市公司的稳定性给否了，合法合规方面没有问题，但这次究竟能不能过，还很难讲。”
事实上，此次披露的并非是首选方案：今年4月8日，星美联合突然停牌并宣布，上海鑫以拟筹划涉及公司的重大事项。到5月12日，公司在进展公告中透露，“本次筹划的重大事项是上海鑫以与中国大陆籍宋涌先生控制下的苏州工业园区昊天中和投资中心(有限合伙)和方能斌指令的信托计划受托人的华宝信托有限责任公司商议其所持本公司股权的转让及收购方后续优质资产的注入。”
首次披露了重组对手方，然而从7月14日开始，华宝信托就从每周例行的停牌公告中消失不见。祖禾资本高级合伙人胡坤表示：“有信托的加入主要是考虑资金成本的问题，PE要实现利益最大化，就要加杠杆。信托资金当然是一个比较好的来源，而银行的成本是最低的，但风控会比较严，PE牵头的模型会综合进行考虑。”而前述执行董事则指出：“这个案例当中最终舍弃了信托，可能是出于监管层对结构化产品严格把关的考虑。”
星美联合董秘徐虹认为：“本次收购行为没有触及要约收购，就是一次简单的股权协议转让，我个人认为，并无创新之处；对企业而言，法无禁令便可为。至于说到具体方案，只要交易双方能达成共识就可以。”
然而即使是最新的方案当中，仍然也难逃结构化嫌疑：这家在今年9月15日才成立的昊天瑞进中和投资中心（有限合伙）有三个合伙人，其中普通合伙人是天津昊天投资有限公司，法人代表为宋涌，出资600万。“这是一个最常见的结构化案例。”胡坤指出。
一位有限合伙人苏州工业园区昊天中和投资中心出资6.26亿，其中天津昊天投资出资1000万，另外6亿多是来自于郝砚标、杭州人民玻璃等13位有限合伙人，郝砚标出资2.2亿为众合伙人中最多，而其身份也非常神秘，其登记的住所地址天津和平区塞顿中心C-1606则与宋涌的通讯地址完全一致。另一位有限合伙人锦锈中和（北京）资本管理公司仅出资10万。
同样是在今年11月，郝砚标和锦绣中和一起出现在当代系认购国旅联合1.04亿股非公开发行股票名单当中，非公开发行之后，当代系将持有国旅总股本的31.41%。其中郝砚标和锦绣中和是作为当代资管的有限合伙人身份，郝出资7000万，而锦绣中和出资500万。这家当代资管的董事之一王卓然则恰好与此次昊天瑞进中和的委派代表同名同姓，且身份证号码公开部分完全一致。当代系被认为与德隆系旧部关系紧密，目前已拥有当代东方、厦华电子和国旅联合3家上市公司。
宋涌究竟与当代系是何关联关系？星美联合是否又将成为当代系的下一枚棋子？来参看一下当代系的资本运作手法：以国旅联合为例，当代资管先是拿下控股权，此后再推出定增预案，募集资金用于偿还公司借款和补偿流动资金；在当代东方一案当中，当代系则是非公开发行25亿元收购盟将威100%股权，然而增发价格较之入主时的对价则已翻了数倍，炼金术可谓叹为观止。
宋涌以区区1600万撬动过6亿资金背后亦有条件：如果未来整体收益低于8%，则普通合伙人不参与收益分配，全部归有限合伙人所有；如不低于8%，则超过8%以上部分的10%作为收益分成支付给普通合伙人，其余部分归有限合伙人所有，这种分层结构仍然接近于信托结构化产品的优先级和劣后级，本质上仍然是杠杆收购。
胡坤指出：“以一个一般的3亿盘子的模型来看，资金分优先级，一般是1亿-2亿，固定收益8%-12%，然后是次级，最后是劣后级，风险最大，数目最小可能是几千万，以PE操作的模型赚几倍的收益来看，往往赚的最多的就是劣后级。”
11月14日，星美联合迎来了第三个涨停，目前总市值34.4亿，一个涨停板就可轻易超过承诺的8%。
过桥借壳猜想
市场的质疑声在于：停牌半年之久，为什么不是一步放入资产，而是先股权收购再资产注入两步走？
徐虹回应称：“股权收购与资产注入是两件相互独立但又相互联系的事件，分开做与同步做，都有利弊，是一个见仁见智的问题。”
胡坤认为：“无论PE是租壳还是卖壳，本质上都是一样，都是冀望注入新的资产，而并非PE把上市公司原有的业务扛下来。先是通过利益捆绑、进行合作，如果是直接注入资产会存在投资退出方面的问题，有了合作的排他性条款，PE和上市公司在二级市场共同进行管理，同时PE手中有一些未能IPO的项目可以注入上市公司，最终实现利益的长期绑定。”
照此对照，宋涌有何适合注入星美联合的优质资产？天津企业家宋涌的资产，多以钢铁、矿和房地产为主，旗下产业众多，计有天津昊天投资（持股90%）、天津昊天能源（持股60%）、天津凯华投资（持股67%）、滦平轧三行矿业（持股50%）、天津金地康成商业管理有限公司（持股50%）、天津金地康成投资有限公司（直接持股30.77%，间接持股40%）和滦平县双禹龙矿业有限责任公司（直接持股24.5%，间接持股51%）。
从表面看来，宋涌手中似乎并无与承诺行业相关的现成资产，此次资产注入是否有画饼之嫌？徐虹表示：“收购方提出的承诺事项满足了4号监管指引的相关要素，目前不可能涉及资产注入的具体方案，有评论很正常。”联络到昊天公司，办公室人士表示稍后会有专门人士对记者的问题进行回复。
胡坤指出：“PE上市属于监管重点，如果本次分步走借壳（1.更换实际控制人 2.注入PE资产），后续会涉及借壳，重大重组审核，证监会态度是关键，但如果成功势必会带来PE上市的另一条路；另一方面，从PE角度，以现在对借壳上市审核要求等同IPO，PE后续可能会从资产注入方式、资产分拆操作等进行借壳认定的规避，毕竟PE主要还是靠投资、套利为赚钱手法，把自己真正打造成大股东不是PE的投资逻辑。”
