去库存致工业增速回落 年末经济波动不大

　　10月工业增速同比增长7.7%，较上月回落0.3个百分点，低于我们预期的7.9%和市场预期的8.0%。
　　10月三大需求增长数据显示，投资有所回升、消费基本稳定，出口仅略有回落，而顺差继续保持高位。由于短期PPI持续下降，企业去库存的动力加强，这导致了工业增速的回落。此外，去年同期基数较高也是导致本期工业增速下降的一个原因。
　　从三大类工业行业看，工业增速放缓主要受制造业拖累。10月制造业生产增速为8.5%，较上月下降0.6个百分点，超过工业行业整体降幅；采矿业、电力燃气和公用事业两类工业行业生产增速呈现不同程度改善，分别较上月提高0.8个百分点、0.1个百分点。
　　终端需求稳定
　　1-10月城镇固定资产投资完成40.6万亿元，同比增长15.9%，增速比1-9月回落0.2个百分点，其中10月单月投资增长14.4%，相比9月略有回升，整体投资的下行速度有所减缓。
　　1-10月全口径基建投资增长21.5%，增速比1-9 月回升0.5个百分点。在三季度经济触及7.3%的低位后，基建项目的建设批复明显加快，货币政策也继续维持相对宽松的态势，基建投资随之回升，预计这一态势还将持续。
　　1-10月房地产开发投资同比增长12.4%，增速比1-9月回落0.1个百分点，相比上个月快速回落0.7个百分点的状态，地产投资降幅有所收窄。随着地产政策的调整，商品房销售有所好转，10月份商品房销售面积同比下降1.6%，降幅比上月减缓8.7个百分点。整体上看，虽然地产销售和新开工情况有所好转，但依旧处于负增长格局，整体投资缺乏大幅反弹的基础，预计全年地产投资将依旧运行在目前水平。
　　1-10月制造业投资同比增长13.5%，比1-9月回落0.3个百分点，继续破位下行，创出近五年的历史最低水平。整体上看，地产产业链对制造业的延续影响依然存在，环境治理整顿也对高耗能、高污染行业的投资产生负面影响，预计整体制造业投资将继续保持低位运行的态势，全年增长14%左右。
　　从结构上看，房地产投资大幅下滑的阶段已过，四季度将底部回稳；另一方面随着审批项目的落地，四季度基建投资将延续回升态势，在制造业和服务业相对稳定的背景下，整体投资不会一路向下，预计全年增长16%左右。
　　10月社会消费品零售总额23967亿元，同比增长11.5%，符合市场预期。1-10月份，零售同比增长12.0%。整体看，由于油价回落直接影响零售增速约0.3个百分点，考虑到这部分影响后，零售增速已经相对走稳。
　　由于油价下滑和基数影响，四季度零售增速可能还将小幅降低，但当前的消费关注点在服务类消费，各类新型互联网相关的消费业态正在兴起并迅猛发展，各类新型服务消费才是未来消费的增长点。
　　10月出口增速由9月的15.3%回调至11.6%，高于我们预期的11%和市场一致预期的9.7%；进口增速由9月的7.0%回落至4.6%，低于我们预期的6%和市场一致预期的6.3%；贸易顺差再次扩张到400亿美元关口之上，为454.05亿美元。
　　美国经济复苏提速、新兴市场支撑作用较前期增强，出口料将延续回暖趋势；近期国务院出台促进口的政策，加之“出口引致的进口需求”回暖，进口也将有边际改善。随着11、12月进出口基数的显著增加，出口同比增速将回落至5%左右，进口同比增速将回落至1%左右，预计2014年全年，出口增长5.6%，进口增长1.5%，外贸增速在3.7%左右。
　　通缩正在蔓延
　　10月CPI同比上涨1.5%，环比持平，符合市场预期；PPI同比-2.2%，低于市场预期的-2.0%，环比-0.4%。10月的核心通胀仅有1.4%，连续4个月下跌。即使考虑到国际大宗商品下跌的牵连，10月的物价水平已经显示出经济的通缩趋势，价格的低迷不仅反映在一般商品上，也反映在菜价等季节性商品和猪价等周期性商品上，在美元强势、全球经济低迷的大背景下，通缩趋势料还将持续下去。
　　从GDP平减指数等推断，我国已经接近通缩区间，宏观景气的下滑已经影响到包括季节性和周期性在内的所有商品价格。在当前的国际格局内，预期这种趋势还将持续至明年。短期内，预期11月CPI环比为0.1%左右，同比在1.7%左右；11月PPI环比为-0.2%，同比在-2.4%左右。
　　政策效果年末将现
　　进入第三季度，发改委大量批复了一系列基建项目，包括铁路投资、核电项目等。这些投资项目将进入开工建设阶段，基础设施投资开始回升，其中，铁路单月投资开始回升。
　　融资成本短期快速下降。除了政府推出基建项目以外，决策层引导市场利率快速下降，目前金融市场利率在近期下降明显。金融市场利率的下降将导致债券融资成本下降，同时进一步传导至信贷市场，使贷款利率也缓慢下降。
　　随着融资成本下降和基建项目的推出，年内总需求将小幅改善，一路下行的趋势短期将得到缓解，经济波动不会明显加剧。首先，基建投资已经回升，未来增速料将加快；其次，随着地产市场短期的改善，住房相关的消费将有所改善；第三，出口短期相对稳定。
　　随着一系列政策的落实，其影响将逐步体现，考虑到去年四季度基数较低，预计四季度GDP增长7.4%左右。由于研发投入增速比GDP增速高，这不但提高GDP规模，而且将提高GDP增速，我们预计调整口径后的GDP增长7.5%左右。
　　（本报记者 付刚 根据中信证券诸建芳、孙稳存等分析师的观点整理）