2014年中国经济呈现缓慢下行趋势，前三季度GDP累计同比增速为7.4%。展望明年，在出口增速高增长难以持续、投资仍存下行压力、短周期企业去库存周期开启背景下，经济仍存下行风险，特别是上半年下行压力较大。这是因为，房地产投资下行压力和企业去库存影响最大的阶段都集中在上半年；同时，美国QE退出对全球流动性的深刻影响也将在上半年凸显，明年上半年社会融资规模可能仍难以出现显著回升。
在整体经济仍存下行压力背景下，预计政策面仍然会针对性地通过加力基建投资以实现稳增长的目的，近期以铁路、电网等为代表的基建项目审批加快即是明显的佐证。
改革重头戏在国企
在经济步入“新稳态”的阶段背景下，改革成为政策的着力点。2014年是全面深化改革的元年，在司法、医疗卫生、财税、户籍、能源、国有企业、土地、对外开放等领域的改革取得了明显进展。特别是今年年中以来，改革步伐明显加快，这也成为资本市场整体信心得以加强的关键力量。
展望2015年，自十八届三中全会开启的全面深化改革将进入攻坚阶段，这意味着改革领域将深入到较为敏感甚至争议较大的方面，政策推进的阻力和难度都在加大。2015 年改革的重头戏在于国企改革。此外，财税、土地、对外开放、金融等领域改革也将继续深入。改革的不断深入有利于市场预期改善，同时也以市场热点的形式对市场形成支撑作用。
在政策不断推进经济转型升级的背景下，经济转型势头明显加快，经济的内生活力也较过去发生积极改善。
但应该看到，目前改革推进所带来的可喜变化主要仍呈现出“星星之火”的特点，未来有较大增长潜力的新经济在整体经济中的比重仍处于较低位置。2015年伴随改革进程的深入，新经济快速发展态势将会延续，整体经济的新陈代谢过程仍是一个较为漫长的过程。
盈利增速小幅回升
今年以来名义GDP增速降至9%以下，上市公司营业收入增速也出现显著下滑。2014年前三季度A股非金融上市公司营收增速只有5%左右，为近些年以来的最低值。在2015年名义GDP增速仍存下行压力的背景下，上市公司收入增速预计仍较为疲弱。
不过，今年以来上市公司毛利率水平正出现企稳态势，特别是许多受制于产能过剩的中游行业这一趋势正在发生。造成这一趋势的主要原因在于上游原材料行业产能恶化的速度正在超过中游制造类行业。目前来看，上游原材料行业的产能恶化趋势仍会延续。考虑到经济体系主要以中游制造业为主，因此上市公司毛利率将有望保持平稳态势。
另外，目前管理层力推降低融资成本，而股市融资能力增强也在一定程度上有利于降低上市公司杠杆率水平。因此，从中期来看，上市公司财务费用率也有望呈现下行趋势。
在此基础上，预测2015年非金融上市公司盈利增速水平为8.8%，较2014年呈现小幅回升态势。
2015行情或复制2014
2014年7月下旬以来市场能够在经济基本面不佳的情况下实现强势上涨，其背后的资金面和情绪面因素不可忽视。从中期来看，大类资产配置向股票市场转移趋势有望延续。
首先，今年以来，管理层一直强调降低企业融资成本，央行在基础货币供给方式改变后大幅向商业银行提供低成本资金，银行资金面较为充裕，债券收益率出现显著下行态势。无风险收益率的下降将增强以股票为代表的风险资产的吸引力。
其次，权益类资产配置比例在全社会总财富的比例偏低，未来有较大提升空间。从股市总市值与GDP的比值来看，我国资本化率相较于发达国家仍处于较低水平。从增量资金来源看，以保险资金、社保基金为代表的机构投资者对股市投资比例偏低，且居民家庭中股票和基金所占比例较低，未来有较大的增长空间。
再次，随着沪港通的启动，A股市场向全球资本开放迈出了重要的一步。2015年深港通和MSCI加入A股指数等事件也可能推出，届时A股市场对海外资金的吸引力有望进一步增强。同时，随着人民币国际化进程的深入，海外人民币对境内人民币资产的投资需求将大幅上升，而A股是其中重要的投资领域。
最后，有效持仓账户占比在7月下旬以来的上涨行情中呈现下降趋势，反映大多数投资者对当前市场上涨持怀疑态度。随着市场机会被更多投资者所认同，未来市场情绪有望步入正反馈效应加强的阶段。
从节奏来看，明年上半年由于资金面宽裕和经济基本面不佳，债券市场强势特征有望延续，这会在一定程度上对股市资金造成分流。因此，相对更看好2015 年下半年股市在大类资产配置中的占优地位。
从市场波动来看，我们判断2015年走势与2014年相仿：上半年受宏观经济下行以及债市分流效应影响预计难以出现持续上涨行情，下半年在经济增速企稳、政策面催化的情况下有望出现突破向上走势。
我们对2015年A股市场行情持谨慎乐观态度，预计上证综指波动区间为2100-3000点，年度涨幅有望在20%左右。
（本报记者 付刚 根据中银国际证券张戬、荆思杰、曹静怡的观点整理）
