■姚余栋
要为去杠杆做充分准备
中国为什么要加快进行股权众筹的金融创新？首先是人口拉动效应。中国有超大规模的人口基数，是目前全球人口基数最大的国家。第二是传统文化基因。中国人自古有众筹创业的传统，并集中体现为坚韧不拔、创新包容的梅花与牡丹精神。在本次政府工作报告中李克强总理更明确提出要培植培育创业文化。我有幸作为本次政府工作报告起草组成员，见证了报告文本酝酿完成的最后时刻。第三是庞大规模效应。中国经济规模大，按PPP算已超过美国，是世界最大的经济体，按GDP算是世界第二大经济体。
在这样一个背景之下，中国出现了“大众创业，万众创新”的浪潮。2014年中国新增市场主体1300万个，为人类历史上所从未有。目前即使美国也只有1000万个市场主体。中国一年造就个体工商户和其他类别企业就达到了1300万个，预计最高会达到3000万个。目前中国工商企业单位加上个体工商户等市场主体总数约为一亿个，其中三千万个是工商企业，这就是中国的超大规模难题，有哪个国家、哪个地区会有如此多的企业主体？
按照大数定律，三千万个市场主体，存活十年以上的大约在20%左右，中国就会有大约600万个中小企业将来会存活十年以上，这其中600万个至少有100万个相当于中型企业，我们估算其中至少有20万个可以上市。所以，这就面临小微企业整体来说融资难、融资贵的问题，这不光是由于中国金融体制存在一定的抑制作用，也由于存在着超大规模带来的巨大的需求效应，谁能满足得了这种需求？这次政府工作报告提出，银行业的发展上，新设立银行成熟一家，就批准放开一家，不受限额。我们所做的研究估算，将来肯定会加速批准这样的银行，但这依然不能满足中国已经出现的，未来会达到高峰的创业浪潮即三千万个市场主体的融资需求。
可以想象一下，美国资本市场目前算是世界上最发达的资本市场，法制也比较健全的，它的主板加纳斯达克上市公司才两万家，按这样推算中国至少要有6万家，我们比它多了整整三倍，6万家这样一个巨大的股权市场的融资规模在人类历史上是少见的，可能遇到的问题是前所未有的。所以，这就是中国要进行股权众筹的金融创新的巨大推动力量，这是排山倒海式的力量。
另一方面，我们可以清晰地看到，中国经济未来需要在整体上控制杠杆率水平的上升。凯恩斯经济学当年流行一时，但其忽略了资产负债表的问题，特别是企业部门的资产负债表问题。在不断进行刺激的时候，政府、企业的资产负债表，杠杆率不断上升，最终会有一个去杠杆的问题。无论是美国、日本、欧盟，这些发达经济体都存在去杠杆的问题，而去杠杆是一个艰难的问题。像加拿大、澳大利亚，居民部门在刺激消费的时候，杠杆率已经相当高了。杠杆怎么去？往往配之以量化宽松，而这种高技能的具有极大风险的货币政策操作却不一定能成功，看看今天日本的操作和欧洲央行的操作就知道。虽然美国的操作比较成功，但却具有巨大的不确定性。中国的发展有一个非常好的条件就是有前事之师，我们总是看到别人去杠杆出了巨大的问题。那我们该怎么办？中国整体的经济杠杆率不算高，但是不可谓我们的企业部门、非金融企业部门的杠杆率不高。我个人测算其在140%GDP，可以说这在全球已是非常之高了。这就面临一个将来怎么去杠杆、怎么来控制整体经济杠杆的不断上升的问题。日本加杠杆已加到500%GDP，今后还要用QE来加，怎么持续？这可能是没有解的。日本的预算1/3给了老龄化社会，1/3还债券，1/3才能进行政府一般的预算，已非常之艰难了。引用王庆的名言，宏观问题最终是财政问题，财政问题最终是人口问题。由此来看，中国的去杠杆或中国将来的杠杆率不容乐观。
不多生孩子就须股权众筹
我们正在做一项研究：2035年中国将进入超老龄社会，届时80岁以上老人将超过一亿，这是中国超大规模、人类历史上前所未有的银发冲击。或者说到2035年的时候，中国的老年人使用的尿片需求量将超越婴儿需求量，中国将是超老龄社会。怎样防止超老龄社会呢？根据我们的研究，唯一的或最主要的办法，是要提高妇女的生育率水平。怎样多生孩子很重要，因为人口在老龄化，老龄化导致财政的问题，财政问题最后导致宏观不稳。但怎么生？我们初步的结论是，随着人均生活水平的上升，中国妇女的生育率很难再进行提高，而且呈不断下降的趋势，即使放开二胎、放开计划生育政策，也扭转不了这个下降的趋势。所以，将来怎样控制宏观杠杆率水平是个非常重要的挑战。虽然所谓将来是在20年以后，但我们一定要未雨绸缪。中华民族从来就是居安思危，很早就要开始行动，我相信这是我们文化基因所决定的。所以，怎样控制杠杆率的上升，如何为将来的去杠杆做一个很好的准备，就在于是多生孩子还是股权众筹。因为美国资本市场如此发达，股权达到8%-9%GDP还要去杠杆，中国只有超越美国的股权市场才能创造奇迹。多生孩子和股权众筹二者必居其一，如果不能多生孩子就必须股权众筹。
如何进行金融创新？金融创新包括互联网金融创新，特别股权众筹等。人类经济发展的进程就是一个金融创新的过程。金融创新是风险和收益的平衡，这个过程很艰辛、复杂，充满挑战，收益可能比较多，但风险也非常巨大。银行这一商业形式是怎么来的？当年威尼斯崛起之时，特别是通商以后，有许多支付结算的需求，要对多余、剩余的资金进行账户的轧差，轧差以后可把一些不用的钱带出去，于是就有了银行，有了银行业务的创新。但后来发现银行会出现危机，流动性不足怎么办？挤兑怎么办？当年银行创新的时候没有考虑这个问题，之后由于银行挤兑反复发生，特别在美国，才有了中央银行的创新。所以，金融创新是一个不断发展的过程。
资产证券化，是不是很好的创新？MBS，以按揭基础的资产证券化，但是按揭基础没有考虑老百姓按揭时现金流比较稳定，如果一个家庭在评为AAA、信用很好的时候，一旦失业会怎么样？一旦失业可能一年内AAA的评级就会跌到BBB甚至破产，MBS的时候没考虑到失业对老百姓的冲击或者按揭的冲击，会导致这种产品迅速恶化。所以，2007年美国爆发次贷危机的前奏是美国突然出现失业，失业导致很多人还不起当时的MBS，于是引发了次贷危机。当时是没考虑资产证券化还会这么容易受到冲击。
金融创新是有巨大收益的，包括给大家的分红很多，但也要注意其中的风险问题。就一般规律而言，有市场创新，还要有适度的监管和行业自律，同时也要有集体智慧。集体智慧非常重要。我对文化，对人类学略有研究，我发现以前人类是被猛虎、野兽吃的，智人走出非洲后，靠三样东西一下跃升到食物链的高端。当智人从马来西亚通过小船登陆澳大利亚的时候，澳大利亚都是巨型动物，智人登陆以后，先吃大的动物，然后吃中型的动物。考古学发现，首先是大象灭绝了。智人有三样东西，一是发明了火，二是发明了陷阱，三是集体智慧。50人就能在怎么捕捉大象的时候进行策略性研究。人类有集体智慧，我们进行股权众筹，进行潜在风险如此巨大的金融创新的时候，也要有集体智慧。遇到问题有了社会各方面参与才能达到一个解。今天可能暂时看不到这个解，但是我们只要通过市场创新，加上适度的监管和坚守底线、不碰红线，就可能经过若干年后有一个股权众筹的创新，这是一个带有一定普遍性的规律。
五四三二一方案
应引领世界潮流
现在市场上都在说股权众筹，怎么做这个方案？似乎没有一个具体的东西。都说它好，或者说不应该及早监管，到底应该怎么样？我们认为，一定要注意一些理性的东西，同时要尊重市场。我们提出五四三二一的方案——这是我们互联网金融研究小组集体智慧的一个新结晶。
“五”，是指股权众筹的定位。我们认为，其就应该是中国的新五板。主板市场是一板；创业板和中小板是二板；新三板现在迅速发展，也是中国的一种创新，已经达到两千家企业了，我预计将来按这个规模会达到两万家；关于新四板，这次政府工作报告已经明确指出要建立地区性的股权市场，各地方政府在积极培育；我们把股权众筹定位为五板或者新五板，多层次资本市场的延伸，不是一板、二板、三板，是五板，将来可能直接对接新三板，这个层次非常之重要。
“四”，是传统的金融作为投资者只有两类，就是公募和私募，就是老百姓买卖股票或者私募，就是二八，必须有钱的投一投，或者叫合格投资者。三百万元以上的，一定要有创新，不能拘泥于这两个层次。我们建议做出四个层次，就是要有私募，这个传统私募还存在，私募行业发展的非常好，有两万亿的融资了。还要有个大私募，在私募的范围内要扩大整个投资者的范围，我们给个创新的名词叫“众筹合格投资者”，前面叫“私募合格投资者”，二者有区别。众筹合格投资者就是大私募。公募大家已经知道了，将来我们还希望有一个小公募，面向特定人群。我们建议将来考虑对《公司法》和《证券法》做一个修改，看看能不能放大到200人的上限，比如至少到500人。
“三”，是我们小组的一个很有特色的创新，就是股权众筹一定要培育，一定要着眼于企业融资需求。企业融资跟孩子的成长一样，孩子一出生是婴儿期，到两三岁是一个需求，三到四岁是个需求，长大以后还是个需求。在众筹这块，股权众筹要有三个板块，第一个是种子板块，根据企业成长的需求不一样，根据它的知识产权保护的需求不一样，根据它披露的信息成本不一样。比如某个人今天去创业了，他可能有专项技能，但没有钱，或有个商业计划书或就只有一点点钱，但可能有专利，那就登陆种子众筹，可能融资额我们初步定在100万以下，那就告诉市场他有什么东西。如果他的企业成长了，走出众筹了，他可能需要更多的融资，那我们建议搞一个天使众筹，使他可能融资到一百万，到三百万或者五百万，天使阶段不一样，众筹分板块，多层次。如果继续成长，企业已做大了，离新四板或者新三板近在咫尺，可能中间还需要B轮融资，我们建议能不能有一个成长众筹，对接下面。所以，我们把它分成三个板块。
“二”什么意思？我们建议有两个底线，底线是理性思维，不要等都创业完了，出现了问题再回头收拾。蓬勃兴起然后可能成为泡沫，收拾泡沫的时候是很惨痛的，能不能通过行业自律、市场监管，然后集体智慧？我们至少有两个底线——第一，平台不能搞资金池，不要碰钱。不是平台的钱，如果碰了，万一出问题可能有一个倾向就是跑路。道德风险存在，平台不能碰钱，不能搞资金池。开始的时候就要提出来，我建议行业也要遵守。第二，不能做隐性担保或任何担保。做了担保，将来股权众筹如此大的风险会导致刚性兑付，那是承诺不了的，不知道风险多大。
什么叫“一”？就是红线，就是不能穿透目前《公司法》和《证券法》规定的200人，穿透了就是非法集资。走向非法集资，这是绝对不行的，这对行业有巨大的损害作用。任何情况下不能以任何形式穿越目前法律规定的这条红线。
所以，我们总结起来就是五四三二一的股权众筹方案。
为什么要这样做？主要是人民银行研究局和研究所从宏观上考虑要控制杠杆率，同时也高度关注中小企业融资难、融资贵的问题。还有就是我们也在承担国家“十三五”金融规划，所以，我们努力希望做一点研究工作。五四三二一方案仅是抛砖引玉，它不成熟，不完美，但是给个靶子，希望大家来批评指正，然后使方案达到一个更好程度。
2014年11月，李克强总理召开了国务院常务会议指出支持开展股权众筹试点，解决中小企业融资难、融资贵。今年1月28日，李克强总理又主持召开国务院常务会议，再次强调要完善互联网股权众筹融资机制，支持创新创业。央行行长周小川在《资本市场的多层次特性》一文中指出多层次的产生要靠金融创新。大家知道我们目前还是个倒金字塔型的金融体制。证监会主席肖钢在3月5日接受采访的时候也明确指出，目前《证券法》修改草案给公募股权众筹留出了余地，为下一步创新创造留出了空间。
我想这已经很明确了，中国必须加快进行股权众筹的创新。如果不多生孩子，就股权众筹吧。如果不能股权众筹，将来就可能杠杆众愁。做出超越美国的股权众筹是我们共同的时代责任，应该让中国的金融创新引领世界潮流。
（作者为央行金融研究所所长，中国新供给50人论坛成员）
